美團Q4前瞻｜業績預期內承壓，Q1景氣度與競爭格局改善

投資要點

四季度，隨著12月7日“新十條”的發布，防疫進入新階段，但由于12月中下旬大部分地區仍處于疫情“達峰”進程中，總體看四季度消費承壓，美團Q4整體業務亦受消費大盤影響。分業務看，預計閃購繼續高增，外賣單量增速承壓但12月有所反彈，到店酒旅繼續承壓。我們測算Q4實現收入584億，略超一致性預期1.04%，經調整利潤17.7億，各分部利潤基本符合預期。雖然Q4整體業績承壓，但一月“陽康”后、特別是春節期間，消費明顯復蘇，我們預計美團有望顯著受益于23年消費反彈。目標價由163提升至208港元，維持“買入”評級。

判斷收入略超預期，利潤基本符合預期

我們預測Q4公司實現收入584億，同比增長17.9%，略超一致性預期1.04%，其中核心本地商業(外賣&閃購+到店酒旅)收入419億，略超一致性預期1.23%；新業務收入165億，基本符合預期。預測Q4核心本地商業經營利潤68.3億，新業務經營虧損67億，基本符合預期。

外賣單量增速承壓但12月有所反彈，閃購繼續高增長

我們預計公司Q4外賣+閃購收入可達344億，同比增長22.1%，其中外賣收入311.5億，同比增長19.2%；閃購收入32.5億，同比增長58.4%。預計外賣+閃購經營利潤達37.2億，其中外賣經營利潤40.6億，閃購經營利潤-3.5億。

1)外賣：我們測算外賣業務收入311.5億，同比增長19.2%，超一致性預期2.47%。預計經營利潤40.6億，經營利潤率13.0%。我們預計四季度日均訂單4548萬，同比提升7.0%，增速有所下滑。主要因為10-11月疫情影響，商家供給和運力的短缺，但12月下旬率先達峰城市單量有所反彈，略超此前預期。統計局數據顯示，10/11/12月社零餐飲分別同比增速-8.1%/-8.4%/-14.1%。預計單均收入同比有所提升，主因競爭趨緩、抵減收入的補貼降低。考慮到冬季補貼季節性的提升、騎手防疫補貼，預計單均利潤環比略有下降至0.97元/單，但同比依然大幅提升。我們認為隨著生活正常化，23年外賣單量增速將重回中速增長，疊加變現率提升，收入將重回中高速(25%以上)增長。

2)閃購：我們測算閃購收入32.5億，同比增長58.4%，預計經營利潤-3.5億，經營虧損率-10.6%，環比略有擴大。預計日均單量達540萬，同比增長45%，收入增速高于單量增長主因AOV的提升及廣告變現提升。虧損率環比略有擴大(同比仍大幅改善)，主要是因為四季度世界杯等加大廣告投入以及冬季較高的騎手成本。我們看好美團閃購在萬億即時零售市場的競爭力，預計2025年日均1000萬訂單量目標實現具有較高確定性。

Q4到店業務明顯承壓，23Q1開始將顯著復蘇

我們預計到店酒旅業務收入75.1億，同比降低15.6%，到店酒旅仍最顯著受疫情影響，預計經營利潤31.2億，OPM降低至42%，主要由于收入降低，經營杠桿有所降低。同時，競爭格局的變化對OPM產生影響。1)到餐&到綜：我們測算Q4到餐&到綜業務收入同比降低15.1%，其中到綜跌幅高于到餐，主要因為到綜商家廣告投放意愿仍待修復。我們觀察到美團春節消費較元旦修復并不明顯，美團春節日均消費規模較19年增長66%(元旦為75%)，這可能與22年相對高基數、23年“返鄉”人群明顯增多(美團高線業務占比高)有關。預計2月“返鄉”人群逐步返回高線城市后，到餐&到綜業務恢復斜率將提升。2)酒旅：我們測算Q4酒旅民宿業務同比降低18.6%，Q4酒旅仍是受影響最大的業務。但我們觀察到，春節期間旅游消費迅速復蘇，春節出游人次恢復至19年89%(元旦為19年的43%)，旅游收入恢復至19年73%(元旦為19年的35%)，預計23年酒旅業務彈性較大。

雖然到店酒旅四季度業績顯著承壓，但我們認為到店業務23年或有兩大超預期點：1)景氣度：消費大盤恢復超預期；2)競爭格局：疫情影響消除，到店競爭格局邊際有所放緩。1、我們觀察到疫情快速達峰后，消費恢復有所超預期。國家稅務總局增值稅發票數據顯示，今年春節假期，全國消費相關行業銷售收入同比22年春節增長12.2%；微信數據顯示，春節期間用戶使用微信支付線下支付交易量同增23%。美團到店業務有望顯著受益于消費大盤的恢復，特別是2月開始“返鄉”人群逐步返回高線城市后。2、2023年線下人流逐步正常化，線下門店填充上座率需求有所下降，料抖音團購價格優勢將有所下降。雖然抖音團購已成為到店行業重要參與者，但對美團的沖擊相比22年邊際或略有減弱。我們判斷2023年美團到店業務或將呈現GTV、收入高增(收入增速低于GTV)，利潤率同比下降的狀態。

新業務虧損額環比持平，優選繼續減虧

我們測算Q4新業務收入165億，與一致性預期基本持平，經營虧損67億，環比基本持平，經營虧損率40.6%，環比略有改善。Q4美團優選虧損環比繼續改善，主要由于補貼、團長費用的降低。但是由于兩輪車業務淡季影響，快驢也會受到封控影響，虧損有所擴大。優選虧損改善和其他業務虧損擴大有所抵消，整體虧損環比持平。

投資建議

我們測算，公司22/23/24實現收入2182/2865/3516億元，Non-IFRS利潤38/220/387億元，23/24年利潤對應當前股價PE為43.5/24.8.我們給予外賣業務23年25倍PE估值，閃購業務23年6倍PS估值，到店業務23年20倍PE估值，社區團購23年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈227×25+167×6+186×20+1337×0.5=11054億=12853億港元(人民幣：港幣匯率取0.86)，目標價由163提升至208港元，現價空間15.2%，維持“買入”評級。

中長期來看，公司未來發展或有兩個超預期：1、外賣滲透率、頻次、市占率、利潤率超預期提升，滲透率提升主要在下沉市場，頻次提升主要是低頻用戶向高頻用戶的轉化，市占率提升主要來自于履約體系的規模效應，利潤率提升主要來自廣告變現率提升及補貼邊際下降。2、到店業務競爭格局的邊際放緩，主要來自于疫情優化后，餐飲業整體復蘇，對抖音低價團購需求的邊際減少。

風險提示

1)消費恢復不及預期；2)抖音到店業務發展超預期；3)監管力度超預期。