貨幣政策的四個轉變——2022年第一季度貨幣政策執行報告點評

2022年5月9日，央行發布2022年第一季度中國貨幣政策執行報告，向市場傳遞貨幣政策的進展與下一階段方向。以下四大變化值得

。

貸款投放從“擴大”轉為“合理”

下一階段主要政策思路中，將“引導金融機構有力擴大信貸投放”改為“引導金融機構合理投放貸款”。其背景是，今年一季度新增人民幣貸款中的票據融資規模猛增：1-3月其累計投放量8027億元，超過2019年，為2010年以來最高；其占今年一季度全部新增人民幣貸款的比例上升至9.62%，比去年四季度高出2.1個百分點。而一季度短期貸款和票據融資合計占新增人民幣貸款的38.69%，比去年四季度猛增17.2個百分點。也就是說，今年一季度貸款增速的“筑底”，存在銀行依靠票據、短貸等的沖量行為，而央行在“堅持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加

中長期貸款的增長動能，更加注重“增強信貸總量增長的穩定性”。

我們根據央行發布的貸款投向統計報告估計，一季度中長期貸款中：綠色領域貸款占比達到44.4%，相比2021年的25.7%大幅提升；制造業占比達到18.2%，2021年占比僅10.5%；而房地產領域占比僅13.6%，相比2021年的34.2%大幅下滑。可見后續信貸的穩定增長，一方面依靠于重點領域（綠色和制造業）貸款保持強勁增長；另一方面則有賴于房地產領域的信貸修復。本次報告中遵循4月中央政治局會議的部署，新增了“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”的目標，將對此有所助益。

結構性工具的方向更加細化

新增“促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜”，對結構性工具的指引更加明確、具體。在引導金融機構合理投放貸款的目標下，本次報告指出了以下結構性工具發力的重點方向。

一是，針對國內疫情反彈的形勢，新增了“適時增加支農支小再貸款額度，加大對涉農主體、受疫情影響較大的住宿餐飲、批發零售、文化旅游等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業的支持力度”。

二是，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款部分，更細化地指出了具體方向“合理滿足煤炭安全生產建設、發電企業購買煤炭、煤炭儲備等領域需求，保障電力煤炭等能源穩定供應”。

三是，“抓實碳減排支持工具落地，加大對大型風電光伏基地及周邊改造升級的支持力度”。不過值得注意的是，本次報告披露一季度碳減排支持工具向金融機構發放資金僅530億，不及去年11-12月的856億，可能與所支持的領域范圍偏窄或審批標準嚴格有關。四是，“加快推動科技創新和普惠養老兩項專項再貸款落地生效……引導金融機構加大對企業科技開發、技術改造和普惠養老機構等的金融支持力度”。

總結而言，貨幣政策將強化對受疫情影響較大行業、“鄉村振興”、碳減排和煤炭清潔利用、科技創新、普惠養老等的結構性支持。

降融資成本的重心轉移到存款利率上來

在下一階段“深化利率、匯率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道”部分，把“加強存款利率監管”提到了“發揮LPR改革效能”之前，強調“發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本”。并在專欄3中首次詳細介紹了2022年4月“建立存款利率市場化調整機制”的情況。

將降低企業融資成本的重心從發揮LPR改革效能（主要意味著銀行壓縮貸款利率與MLF利率之間的點差），轉移到存款利率市場化調整（要求自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平，對存款利率市場化調整及時高效的金融機構給予適當激勵），其主要原因在于，前者效能釋放已較充分。2022年一季度，金融機構一般貸款加權平均利率為4.98%，比去年四季度下降21bp，這個降幅僅高出LPR的降幅6bp；作為對比，2019年三季度到2020年二季度，金融機構一般貸款利率下降70bp，其間LPR下降了46bp。可見，金融機構LPR下調對貸款利率下行的帶動作用已明顯減弱。考慮到目前商業銀行凈息差和利潤率已呈現難以進一步壓縮的勢頭，后續貸款平均利率下行的幅度可能進一步逼近于LPR下行的幅度。因此，降低銀行負債成本，就成為拓寬貸款利率下行空間的更重要途徑。

根據本次報告披露，農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應做出下調。4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點。這個不小的幅度，將有效帶動貸款利率進一步下行。

貨幣政策面臨匯率、物價兩大掣肘

本次報告新增了“密切

物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定”，凸顯出在農產品、能源等國際大宗商品價格再上漲的情況下，“穩物價”成為排在穩增長和穩就業之后的重點目標。今年上半年的通脹壓力主要體現在能源價格上漲形勢下，PPI環比持續為正，導致PPI同比下行偏緩；下半年的通脹風險則在于PPI向CPI傳導加強、豬周期啟動和糧價上漲，9月和12月可能存在CPI破3%風險。在此情況下，貨幣政策需要維護好M2和社融增速與名義GDP增速相匹配，并避免順通脹預期而動。

本次報告對匯率的表述變化較大：一是，去掉了“增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能”，改為“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。這顯然是在近期人民幣匯率大幅貶值情況下做出的政策調整。4月19日離岸人民幣匯率從6.38開啟貶值以來，截至5月9日已達到6.76，人民幣匯率在貶值方向釋放彈性或許已經“有過之而無不及”。而人民幣貶值作為另一種形式的寬松，也將對調節宏觀經濟發揮作用。因此，本次報告強調了“有管理的浮動”，意味著當前人民幣貶值的幅度和速度或許已經觸及政策敏感區間，后續倘若人民幣匯率進一步走貶，則可能會在尊重市場供求的基礎上，進一步推出抑制人民幣貶值的政策工具。如果參照2015年以來人民幣貶值年份的幅度和振幅，我們認為今年底人民幣兌美元匯率的上限可能就在6.75附近，但年內貶值的頂部可能達到6.85左右。

二是，把“以我為主，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”改為“密切

主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”，對海外貨幣政策的外溢影響警惕性增強。隨著美聯儲加息的步幅增至50bp，并即將開始縮表，10年美債利率已升至3.12%（截至5月9日），接近于2018年四季度的高點。中美利差倒掛28bp的情形，對于跨境資本流動、對于人民幣匯率的不利影響不容忽視。這無疑是貨幣政策更大的掣肘所在，也是本次貨幣政策執行報告強調合理投放貸款、細化結構性工具使用、在存款利率上尋求空間的重要原因。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

本文轉自:第一財經