利率市場化降息進行時

2022年5月9日，央行發布2022年一季度貨幣政策執行報告，值得

的要點有：1、現代貨幣政策框架越來越明晰；2、一般貸款加權利率下行；3、通過債券利率和LPR確定存款利率市場化的上浮水平；4、貨幣政策下一階段首先要推動信貸和社融增長；5、金融穩定法的亮點是金融穩定基金。

我們重點提示，今年4月央行指導利率自律機制建立的存款利率市場化調整機制，通過債券利率和LPR確定存款利率市場化的上浮水平的方式將推動存款利率跟隨市場利率變化，該機制將存款利率定價加入更多“市場化”成分，新機制的建立與“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”相輔相成，是央行推進利率市場化的關鍵舉措，這意味著市場利率不僅能夠有效影響貸款基準利率LPR，并進一步影響存款利率定價，也可直接作用于存款利率，我國利率市場化的推進路徑進一步明晰。

一、現代貨幣政策框架越來越明晰

央行在本次報告的首個專欄介紹“健全現代貨幣政策框架取得明顯成效”，從完善貨幣供應調控機制、健全市場化利率形成和傳導機制、創新和完善結構性貨幣政策工具體系、深化匯率市場化改革保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定四個方面說明推動健全現代貨幣政策框架取得明顯成效。現代貨幣政策框架包括優化的貨幣政策目標、創新的貨幣政策工具和暢通的貨幣政策傳導機制，從近幾年的演進看，我國現代貨幣政策框架越來越明晰，其中我們重點提示LPR形成機制的表述。

1、完善貨幣供應調控機制，央行通過完善其調節銀行貨幣創造的流動性、資本和利率三大約束的長效機制來調控貨幣供應，推動M2和社融增速同名義經濟增速相匹配，以支持實現了經濟增長、物價穩定、充分就業的長期優化組合。

2、在健全市場化利率形成和傳導機制方面，央行強調“2019年8月改革后的LPR由報價行綜合考慮市場利率走勢并在參考MLF利率的基礎上市場化報價形成，既提升貸款利率市場化程度，又形成了‘市場利率+央行引導→LPR→貸款利率’的傳導機制”。我們認為“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”機制的建立是貸款利率市場化的重要保障，這意味著在LPR報價形成中，市場利率起到重要的前瞻性引領及影響作用，充分體現貸款利率的“市場化”。今年1月就是典型案例：今年1月初起，短端市場利率DR007中樞水平出現了持續、明顯的回落，低于7天逆回購利率，此后央行于月中降低政策利率即逆回購、MLF利率，在市場利率+央行調降政策利率的共同影響下，1月20日的LPR報價隨之下行。從效果看，3月一般貸款加權平均利率為4.98%，較去年12月的5.19%繼續下降0.21個百分點，降成本效果顯著。

當前，我們提示市場利率再次出現類似特征，4月初至今DR007再次出現明顯下移，低于7天逆回購利率的幅度較1月更大，這是央行仍有降息概率的重要前瞻性信號，我們此前預計的降息窗口為當前至5月16日MLF續作日，若兌現，將共同引導本月LPR報價下行，當然在發達經濟體貨幣政策進入緊縮區間的背景下，央行降息操作或也面臨一定兩難困境。

3、央行創新和完善結構性貨幣政策工具體系，如加強再貸款再貼現工具的使用并創設多領域專項再貸款，去年推出碳減排支持工具，今年起將兩項直達實體的貨幣政策工具轉換為支持小微企業的市場化工具。我們認為結構性貨幣政策的使用有助于定向支持國民經濟重點領域、薄弱環節，解決經濟痛點。

4、匯率市場化改革方面，央行退出外匯市場常態化干預，提高了資源配置效率。2018年以來，人民幣匯率彈性增強，較好地發揮了調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用，實際上，我們認為匯率加大雙向波動、一定程度的貶值也是為國內貨幣政策留出寬松空間。本次報告摘要中，央行在上季度報告貨幣政策“以我為主”的基礎上調整為“密切

主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”，我們認為體現貨幣政策在多目標之間的權衡，我們此前持續提示，二季度是國際收支平衡重要觀察窗口期，一旦外儲回落逼近3萬億美元警戒線，可能擾動貨幣政策。

二、一般貸款加權利率下行

央行在報告中披露3月一般貸款加權平均利率為4.98%，同比下降0.32 個百分點，環比去年12月的5.19%也繼續下降0.21個百分點，降成本效果顯著。我們認為主要受1月央行降低政策利率并引導LPR下行、及多項低息再貸款持續投放的影響，1月1年期LPR報價下降10BP，5年期以上LPR下降5BP，兩個期限LPR同時下降意味著不僅短期流動性貸款，制造業中長期貸款、固定資產投資貸款和個人住房貸款等利率也將引導下行，有助于繼續降低實體部門融資成本。央行也同時優化存款利率監管，今年2月，指導市場利率定價自律機制發布《關于加強協議存款自律管理的倡議》，督促金融機構依法合規開辦協議存款，4月指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，引導銀行根據市場利率變化合理調整存款利率，我們認為有助于為銀行降低負債成本并向資產端傳導，推動實際貸款利率進一步下行。

三、通過債券利率和LPR確定存款利率市場化的上浮水平

央行通過專欄介紹“建立存款利率市場化調整機制”，今年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。我們認為，通過債券利率和LPR確定存款利率市場化的上浮水平的方式將推動存款利率跟隨市場利率變化，該機制將存款利率定價加入更多“市場化”成分，新機制的建立與上文討論的“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”相輔相成，是央行推進利率市場化的關鍵舉措，這意味著市場利率不僅能夠有效影響貸款基準利率LPR，并進一步影響存款利率定價，也可直接作用于存款利率，我國利率市場化的推進路徑進一步明晰。

站在當前時點，機制的調整有助于引導銀行存款利率下行，為銀行降低負債端成本及凈息差壓力，并進一步向貸款端傳導。當前該機制對銀行的指導是柔性的，對于存款利率市場化調整及時高效的金融機構，人民銀行給予適當激勵，政策實施后引導效果較好，工農中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應作出下調。

四、貨幣政策下一階段首先要推動信貸和社融增長

央行認為新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，我國經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，后續貨幣政策將加大對實體經濟的支持力度，穩字當頭，主動應對，提振信心。在下階段政策思路中，央行放在首位的仍是保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長，即核心仍是寬信用，我們認為體現出央行貨幣政策以穩增長保就業為首要目標，通過寬信用對沖疫情沖擊。

央行近期降準落地、增設多項再貸款工具，增加再貸款再貼現額度等措施均指向寬信用，后續增量政策仍可

增量再貸款資金。同時，央行也積極推動緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，引導增加信貸投放。我們認為寬信用仍將持續推進，4月信貸、社融或受疫情沖擊表現較弱，但兩者增速大概率于4月見底，此后進入回升通道，預計年末分別達到11.8%、11.2%，較去年末分別提高0.2和0.9個百分點，寬信用推動M2和社融增速與名義GDP增速相匹配，緩解經濟下行壓力。

五、金融穩定法的亮點是金融穩定保障基金

央行專欄分析“加快推進金融穩定立法建設”，今年4月6日，《中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）》公開征求意見，我們認為其中亮點在于設立金融穩定保障基金。

金融穩定保障基金定位為國家重大金融風險處置后備資金，用于具有系統性影響的重大金融風險處置。基金由向金融機構、金融基礎設施等主體籌集的資金以及國務院規定的其他資金組成，由國務院金融委統籌管理。基金與既有的存款保險基金和行業保障基金雙層運行、協同配合。

今年政府工作報告提出設立金融穩定保障基金，3月25日，國務院發布《關于落實〈政府工作報告〉重點工作分工的意見》，要求9月底前完成金融穩定保障基金籌集相關工作，年內持續推進。我們認為，目前我國金融風險防控已經從攻堅戰到常態化，未來國內外形勢仍然復雜多變，我國金融體系脆弱性依然存在，設立金融穩定保障基金將金融風險防范上升至整個金融系統，與存款保險和行業保障基金形成有效互補，有助于守住不發生系統性金融風險的底線。

風險提示

海外央行開啟緊縮進程，中美利差倒掛，二季度是國際收支重要觀察期，一旦逼近警戒線可能對我國貨幣政策形成擾動。

（李超為中國首席經濟學家論壇理事、浙商證券首席經濟學家）

本文轉自:第一財經