經濟增速放緩階段，軟件SaaS企業業績韌性如何？

來源：金融界

作者：中信證券

前瞻｜經濟增速放緩階段，軟件SaaS企業業績韌性如何？

面對當前持續的高通脹，美股軟件SaaS板塊正面臨分母、分子同時受損的不利局面。自去年11月中旬至今，美股軟件板塊代表性指數BVP CLOUD累計下跌52.7％，板塊EV/S（NTM）亦回落至5.7x，回到2014~2018年期間水平，并低于2019年、疫情期間水平。我們判斷，本輪利率上行帶來的美股軟件SaaS板塊估值壓縮已基本反應充分，市場焦點開始轉移至EPS層面，但美國通脹的“高燒不退”，亦使得市場對經濟放緩&衰退的擔憂不斷升溫。面對短期宏觀的復雜性、不可預測性，我們嘗試分析經濟下行周期中軟件SaaS板塊的業績韌性，以及內部各子板塊之間表現差異。我們總結發現，訂閱模式付費、任務關鍵型&前臺應用、中大型企業客戶為主、老客戶驅動收入增長、海外收入占比相對較低等特征，在經濟下行周期中，有助于SaaS企業獲得更好的業績韌性。我們持續看好美股軟件SaaS中長期的成長性、確定性，以及盈利能力，建議投資者積極關注板塊大幅回調后，形成的系統性投資機遇。

▍報告緣起：伴隨經濟增速放緩預期升溫，市場對美股軟件企業業績有明顯擔憂。

2021年11月之后，受流動性預期的快速收緊以及前期疫情受益板塊增速回落影響，在各科技子板塊中，高成長、高估值的軟件SaaS板塊調整最為明顯，當前美股軟件SaaS板塊EV/S（NTM）為5.7x，較2021年10月末16.9x的水平下跌超過65％。

我們總結發現，這一期間的板塊股價回調邏輯和2020~2021年的上漲邏輯極為相似，那就是宏觀流動性緊縮，以及疫情紅利的自然消退等，同時財政刺激后的高通脹后遺癥，亦使得市場對流動性收緊（經濟衰退的擔憂不斷強化，并進一步加速市場的下跌。

我們認為，中長期維度，市場認可軟件板塊的成長性；但在短期維度，市場仍然對于悲觀預期下軟件板塊未來幾個季度的業績水平缺乏信心。因此，在本篇報告中，我們希望探討假定經濟增速如預期放緩的情況下，哪些子板塊業績可能相對更具有韌性。

▍我們的判斷：經濟下行周期，軟件SaaS企業業績相對最具韌性，但板塊內部分化明顯。

回溯歷史，在2000年科網泡沫、2008年金融危機期間，軟件SaaS板塊在經濟衰退階段業績韌性極為突出。同時伴隨著美股軟件板塊整體向訂閱&預付費模式遷移，我們看到在2020年疫情爆發后，主流SaaS公司的收入&Billings等短期指標均未受到明顯影響；對于RPO&cRPO等長期指標，盡管疫情帶來的沖擊使得部分企業客戶在簽訂合同時偏謹慎、合同金額&簽約周期等會受到一定影響，但疫情期間遠程辦公、數字化的需求也使得這些長期指標具備相當的韌性，且均伴隨疫情后恢復而重新回到正常的增長水平上。當然，基于收費模式、客戶結構、產品屬性等各種因素的差異，不同軟件SaaS企業在面對宏觀經濟下行壓力時亦會受到不同程度的影響，而我們亦將針對各種因素的差異性展開具體的分析：

商業模式：訂閱模式vs消費模式。不同于訂閱模式提前付費并按照時間推移確認收入的模式，消費模式下的收入確認需要根據客戶實際使用的情況。因此，在經濟下行、企業IT開支低迷的時期，訂閱模式下的在手訂單能夠較好的平滑當期簽單疲軟導致的收入增速下行；而消費模式下，企業客戶實際用量的減少將直接體現在收入增速中，導致更為明顯的負面影響。

產品性質：是否為任務關鍵型應用。一般而言，在企業IT預算趨緊時，企業通常會選擇保留與業務正常運行密切相關的任務關鍵型應用的預算，而削減部分可控制的IT成本。因此，在財務指標上，我們也看到數據庫廠商MongoDB無論在當期業績增速還是在全年業績指引上都要顯著優于數據倉庫廠商Snowflake，而這亦反映在其股價的相對收益。

客戶結構：中大型企業客戶vs SMB客戶主導。在經濟衰退的預期下，相比于中大型企業客戶相對穩定的IT開支預算以及較強的抗風險能力，SMB客戶的付費能力和付費意愿顯然更容易受到宏觀環境的沖擊。在這樣的框架下，Veeva、Palo Alto等大客戶主導、單位ACV較高的企業抵御風險的能力要優于Zoom、Bill.com、Asana等單位ACV偏低的企業。

產品功能：前臺應用 vs 中后臺應用。一般而言，在應用軟件領域前臺應用IT開支的優先級會顯著高于中后臺應用。因此，在企業IT預算趨緊時，企業通常會選擇保留前臺應用的預算，而削減部分可控制的IT成本。回顧2020年疫情前后企業收入增速的變化，我們看到與銷售&營銷相關的企業營收增速均值回落幅度要顯著人力資源相關的企業。

收入結構：海外收入貢獻占比。我們認為，在當前環境下，過高的境外收入同樣會增加美股SaaS企業面臨的風險敞口。一方面，伴隨著美元的持續升值，外匯的逆風使得美元口徑的整體收入亦受到不利影響；另一方面，由于俄烏沖突以及居高不下的通脹水平，歐洲企業受到的外部環境不利影響更甚于美國本土企業，而這也將影響其IT開支的預算。

財務穩健性：自由現金流創造能力。我們認為，在市場樂觀階段，市場對于企業中短期盈利能力的容忍度較高；但伴隨流動性持續收緊、高通脹等帶來的市場風險偏好的明顯下行，市場需要對短期的業績確定性、盈利能力給予更多的關注。回到公司層面，在外部環境、客戶需求偏弱的情況下，充裕的現金流不僅能使得自身業務穩定開展，亦能在估值普遍大幅回調的背景下更好地把握并購整合的機會，在不利的環境下進一步擴大領先優勢。

增長驅動：老客戶驅動 vs 新客戶驅動。我們看到，CY 2021，ServiceNow新增ACV結構中有88％是由老客戶貢獻，而Salesforce新增ACV結構中亦有79％由老客戶貢獻。我們認為，如果出現經濟衰退的情況，將顯著增加獲取新客的成本和難度，而主要由老客戶驅動收入增長的SaaS企業則具有比較優勢。

▍風險因素：

原油價格上行導致歐美高通脹進一步失控風險；美債利率快速上行風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；全球宏觀經濟復蘇不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；全球云計算市場發展不及預期風險；云計算企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

▍投資策略：

過去十年，美股軟件板塊大部分時間股價平穩向上，板塊大幅下跌一般發生在市場整體系統性回調之時，回頭看，亦是投資者布局的難得、極佳窗口，而在本次美股市場回調中，軟件亦是科技領域中調整幅度最大的板塊。面對美股當下極度混亂、復雜的宏觀預期，建議投資者從長期成長性、短期業績韌性等維度，關注當下軟件板塊大幅回調后的系統性布局機遇。