聯影醫療：靠“ 試用模式 ”撐起的千億巨頭？

作者 | Alex

來源 | 知危

導語：聯影醫療真的可以成為那個沖破美國通用電氣、德國西門子、荷蘭飛利浦在大型醫療設備領域壟斷的黑馬嗎？

2011 年 3 月，在全國政協醫衛界別的小組討論中，時任衛生部副部長、國家中醫藥管理局局長的王國強提出：

進口醫療設備多，是看病貴主因。

圖源：中國日報

他認為，花了高價、貸款進口回來的醫療設備（ 以影像檢查設備為主 ），存在損耗、還貸等問題，使得診斷費用、檢查費用相應地變高。

那么，進口的貴，不用進口的不就行了嗎？

答案是：我們沒有。

據《 2014 中國醫療器械行業發展藍皮書 》顯示：國內高端醫療裝備市場中 80% 的 CT、90% 的 MR（ 常被稱作 “ 核磁 ” ）、100% 的 PET-CT 產品均為外資品牌。

王國強當時提出：“ 生產國產的高精尖設備是迫在眉睫。”

好巧不巧，就在同一時期，在西門子工作的一群人，同樣注意到了王國強的擔憂，于是決定出來創業。

2011 年春天，他們創辦了一家叫 “ 聯影醫療 ” 的公司。

今年 8 月 22 日，聯影醫療(SH:688271)以 109.88 元/股的發行價，公開發行股票 1 億股，成為了本年度科創板的最大規模 IPO 。

至此，聯影醫療被打上了很多標簽，“ 影像醫學龍頭 ”，“ 大國重器 ” ，甚至很多人把它稱之為醫療影像圈子的 “ 華為 ”。

那么，聯影醫療真的可以成為那個沖破美國通用電氣、德國西門子、荷蘭飛利浦（ 簡稱 GPS 三巨頭 ）在大型醫療設備領域壟斷的黑馬嗎？

勇氣與決心

據了解，2012 年，他們就做出了第一臺國產 MR，為了保證設備的安全性，時任 MR 事業部 CEO 的張強作為志愿者，完成聯影醫療磁共振首次人體掃描。

同樣的事情，還發生過很多次。

2013 年，聯影醫療研制出國產自研 PET-CT。在最后的性能測試階段，公司的幾個研發骨干決定自己上，給自己打藥并輪流接受掃描。

雖說 “ 不談計量，談危害 ” 的做法很業余，但對健康的人來講，這么做真的對身體沒什么好處：

因為在患者進行 PET 掃描前，一般會注射或者服用半衰期較短的放射性示蹤劑同位素（ 氟-18 ），其衰變過程會放射出正電子，對人體產生一定量的輻射。

發展到現在，聯影醫療公司最新的 PET-CT 產品 uExplorer，已經被英國物理協會的雜志 Physics World 稱之為 2018 年十大科學突破之一，他們用這臺設備，拍下了可能是全世界第一個人體全身藥物代謝的視頻。

這種愿意用自己來做實驗的勇氣與決心，讓聯影醫療在創立后的十余年內有了高速的發展。

不過，這還不夠。

市場環境

從市場總量來說，中國在醫療影像設備發展方面起步較晚，市場份額不占優勢。

但由于國家政策等原因，中國醫學影像行業增速很快，據不完全統計，中國醫學影像行業的發展增速是其他國家的兩倍。

根據《 中國醫學影像設備市場規模 》可以看出，從 2016 年 — 2022 年，中國醫學影像行業總體體量僅用 6 年就翻了一番。市場總體體量達到 617 億元。

從市場分類來說，醫學影像產品分類眾多。根據中國商業產業研究院整理的數據，就現階段而言，中國醫學影像設備市場中，CT 的市場占有率依舊占據高位，市場份額占比達 32% 。

XR、超聲設備、MR、PET/CT 尾隨其后，其占比分別為 23%、19%、17%、2% 。

我們以 CT 為例：2020 年年初新冠襲來，世界各國都將肺炎影像學特征作為判斷標準，于是通過 CT 影像來斷定患者的病癥是否屬于新冠狀成為每個醫院的必要方式。

這毫無疑問地加快了全球各地的 CT 影像設備的銷量。中國也不例外，從 2020 年開始，CT 在中國市場中的銷量暴增。2021 隨著疫情緩和 CT 年銷量稍有減少，但還是遠遠高于 2019 年的水平。

很遺憾的一件事是，國內市場的高速發展，最大的受益者依然是外企。

以 CT 設備來講，GPS 三巨頭還是牢牢地掌握著市場的前三的位置。其中美國通用電氣第一，市場占有率高達 27.46%，德國西門子緊隨其后，憑借 23.85% 的市場占有率，占據第二的位置。

好在，聯影醫療目前在 CT 端已經近乎追上了行業老三飛利浦，兩家公司的市場占有率分別為：16.18%，15.14% 。

換句話說，雖然聯影醫療現在還比不上國際三巨頭，但在 CT 設備這個分類上，已經可以和他們媲美，反超指日可待。

前途與隱憂

和其他國產影像醫療制造商比，聯影醫療無疑是自帶光環的。

從管理層履歷和科研人員履歷來看，薛敏，張強，萬莉娟，夏風華、俞曄珩、呂云磊、汪淑梅，王洋，李國斌，胡瑋等核心骨干，在加入聯影醫療之前均曾有在西門子醫療工作的經歷。

截至 IPO 前，聯影醫療共有 2147 名研發人員，1982 人擁有碩士或博士學歷，超過 500 人具有海外教育背景或工作經歷。

原班的西門子管理和研發團隊加上大量優質的科研人員，讓聯影醫療在研發上擁有和老牌 GPS 叫板的能力，也能保證聯影在發展的每個階段保持方向的連續性。

從銷量上來看，2020 年聯影醫療在 MR，CT，MI 方面已經拿過了單年的狀元之位。

從科技創新來看，聯影醫療本次 IPO 一共計劃募集 124 億元，公司預計拿出 92 億元砸在主營業務相關的產品研發上，占總募集資金的 74%，研發投入力度很大。

在產品核心元件上，聯影醫療已經實現了 PET 數字光導探測器、MR 超導磁體、MR 梯度功率放大器、MR 射頻功率放大器、CT 時空探測器、RT 多葉光柵等全線高端醫學影像及放療產品核心部件的自主研發。

不過，根據其招股書披露，依舊有一部分核心元件依賴進口。

但，據了解，聯影醫療在包括高功率 CT 球管、高可靠性高壓發生器、大容量 X 射線球管等核心部件上已處于在研狀態，預計未來很快會實現量產。

同時公司將會加快新材料、新技術的研發應用于下一代核心部件，包括 CT 光子計數探測器、MI 新一代 TOF 探測器、RT 下一代功率源系統等全線高端醫學影像及放療產品核心部件。

看起來，在各方面都很不錯對不對？

雖說聯影醫療在各個方面做的都可圈可點，但有些問題，聯影醫療不得不去面對。

首先，是持續運營能力上的問題。

通過對比聯影醫療過去三年的營業收入，可以發現一個令人十分在意的點。

圖源：聯影醫療招股書

2020 年聯影醫療凈利潤突然飆升至 9.37 億元，2021 年進一步增加至 14.04 億元。

可在此之前，聯影醫療已連續虧損 8 年。

從 2020 年開始，抗疫相關訂單為聯影醫療所貢獻的收入分別為 6.54 億元、2.67 億元。除了疫情相關貢獻整體營收外，聯影醫療也得到政府方面較多補助。

過去三年，聯影醫療分別獲得政府補助 3.06 億元、3.48 億元和 4.38 億元；在實現盈利的 2020 年、2021 年，政府補助占利潤總額的比重分別為 30.11% 和 25.83% 。

天時地利，導致聯影醫療在短時間內出現銷量猛增的情況。

不過，上交所曾在首輪問詢中要求聯影醫療說明受新冠疫情影響的產品類型，疫情對其銷售的具體影響。對此，聯影醫療的回復是公司產品銷售受到疫情總體影響較小，且呈下降趨勢。

既然上交所通過了對聯影醫療的問詢，所以可能監管機構認為聯影醫療的持續經營能力是足夠的，這不是一個大問題。

不過，影響小不代表沒影響，隨著核酸檢測和抗原檢測成為新冠疫情檢測的主要手段，新冠特效藥的不斷研發，新冠疫情對聯影醫療的利好將漸漸消散。

同時，需求端因疫情而被擴大采買的 CT 和 DR 設備的使用壽命為 5-10 年，那么未來的幾年中，市場可能處于一個相對飽和的狀態，聯影醫療的銷售情況極有可能會出現 “ 供大于求，無人來買 ” 的境地。

其次，是銷售模式上的問題。

聯影醫療在上市之前的應收帳款基本維持在一個合理的水平內，但在上市后，應收賬款有爆發式的上升。

同時，聯影醫療上市前經營現金呈凈流入的狀態，但在上市以后，經營現金呈現凈流出的狀態。

在這里，筆者不得不懷疑普華永道在給聯影醫療做上市工作的時候，對其財務報表進行了一定程度的優化和加工。

在聯影醫療上市申報材料中可以看出：部分設備在賬期內無法確認收入的原因，是并未與客戶簽署銷售合同。

即甲方醫療機構已經在使用相關器械，但是所有權仍然歸屬于聯影醫療。

這種銷售方式倒也見過，就 “ 試用模式 ”，用舒服了，買走，不舒服了退回來。

這不是一個很好的銷售方式，但在現在大部分醫院和 GPS 三巨頭高度綁定的狀態下，也是無奈之舉。

而這也的確很尷尬，因為聯影醫療基本上要每三年就計提一次存貨跌價，并且明明是 “ 存貨 ”，卻是存在醫院，被醫院使用的。

最后，無論怎樣，聯影醫療的確給中國大型影像醫療設備行業帶來了更實惠的國產替代。

而醫院采購設備省下的錢，終究會省在你我看病時的檢查費里。

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本文轉自:阿爾法工場