美联储政策预览：瓶颈、过早缩减购债和晚加息

美联储可能会被迫就通胀目标的适度超调展开辩论，但市场似乎仍认为通胀前景不会出现大的方向意外。美联储将不会相信6月份会有持续的压力。

重点

将IOER上调5个基点，并扩大ON RRP设施的产能

在下周联邦公开市场委员会会议之前，联邦公开市场委员会和鲍威尔现在面临的通胀显然高于目标。鲍威尔在春季一直重申，“我们抵制了试图量化适度超调意味着什么，但当我们达到目标……我们可以做到这一点”的诱惑时，这可能意味着鲍威尔至少必须在通胀超调足够的时候更具体一点。5%的整体通胀和3.8%的核心通胀是否适度超出了目标？我想这取决于眼睛的外观，但杰伊·鲍威尔很可能会把大部分解释为临时瓶颈，比如二手车价格中看到的那些。

图1.一段时间的抵冲使美联储能够自由地通过经济过热而过度调整

自从鲍威尔在4月的联邦公开市场委员会会议上向媒体发表讲话以来，我们对通胀前景有两个重大惊喜，而总体通胀率在两个月内已从大约2.5%上升到5%。在4月的会议上，鲍威尔建议通胀将飙升，但他和美联储的工作人员低估了多少。”这些基本效应将在标题中贡献约1%，核心通胀的0.7%。我想说的另一件事是瓶颈。瓶颈是供应链的暂时性阻塞……我们认为瓶颈是一种可以解决的问题，因此它们是暂时的自然现象。”

这并不一定排除联邦公开市场委员会和鲍威尔决定继续以瓶颈的形式解释这一切（下周会用到很多词），但美联储几乎无论如何都必须以积极的方向修改他们的预测。市场已经明确得出结论，美联储不会对高于预期的通胀作出反应，我们看到最近两次通胀冲击对利率的影响非常有限。

因此，向上的方向性意外（即使是实质性的）因此不会在很大程度上影响市场定价，因为市场和美联储都将将其标记为短暂的价格上涨，为什么现在最重要的是通胀水平是否持续。由于通货膨胀数字中商品和食品价格等年冲动的轻微挫折，市场不太可能在7月/8月开始购买暂时性的叙述，这可能会让过渡论者有可能说“看——这只是暂时的”。

下一阶段可能会更有趣，因为我们的模型表明，到夏末，住房组件印花的租金在3.75%-4.00%之间，这将导致核心通胀在2022年一路保持在3%以上。将住房外租上涨解释为短期瓶颈将更为困难，但这可能是早秋或左右的故事。

图2.通货膨胀制度转变的四个阶段

那么，在我们看来，周三会发生什么？首先，更新的点图可能暗示2023年会有一次上调，因为很少有联邦公开市场委员会成员必须改变主意，朝着积极的方向发展，以实现这一点。

其次，美联储将不得不解决目前存款准备金率（截至周五的5470亿美元）激增问题，这是由于量化宽松持续和财政部普通账户缩编所导致的流动性泛滥的副作用。纽约办事处可能会建议对政策框架进行一些技术性的改变，以确保持续的顺利运作。首先，超额准备金利息可能会上调5个基点。其次，由于市场将在6月和7月期间继续充斥流动性，因此，在存款准备金率贷款中，交易对手上限可能会进一步扩大。

ON RRP最近吸收了所有其他渠道增加的美元流动性——实际上剩余流动性基本没有变化。这也限制了进一步从美联储量化宽松政策的效果,最终很有可能在即将到来的圆锥形的决策中发挥作用(我们预计9月决定)由于量化宽松计划目前陷入了循环的错误模式,至少如果美联储仍是公司,他们不希望零度以下价格在美元融资市场。

图3所示。相对于抵押品(票据)，美元储备是丰富的，这导致了ON RRP的激增

我们的主要观点在H2-2021年之前保持不变。我们认为核心通胀率将持续高于3%，因此认为美国长期债券收益率“过低”。例如，在核心通胀水平为3.8%的10年期债券收益率记录中，第二低的10年期债券收益率约为5.6%，最低的显然是目前观察到的1.5%左右(1962年以来的数据)。

我们还发现，与欧元区相比，美国迅速缩减购债规模的空间更大，这也是我们认为在年底做空欧元/美元具有良好价值的原因。已经“见顶”的美元流动性也会导致欧元兑美元兑外汇的基础向更昂贵的美元重新定价。

图4所示。到目前为止，市场相信了暂时性通胀的说法