欧洲央行将部署整体战略计划以解决三重困境

利率正常化、确保稳定和保持独立性，将是一项艰难的戏法。

本月早些时候，美国总统拜登1.9万亿美元刺激计划通过后，美国债券遭到抛售，波及全球债券市场。臭名昭著的“债券义务警员”问道，在收入大幅增加之后，央行的宽松立场会变成什么样子。人们突然明白，政策将导致非常迅速的增长。这开始恢复通胀预期。

在欧洲，经济仍需恢复元气。收入支持就没那么慷慨了，而雄心勃勃的公共投资计划要到今年下半年才会开始出台。任何值得关注的通货膨胀都需要几个季度才能引起轰动。尽管如此，债券市场已经表态，人们也提出了这样一个问题:一旦经济重新开放，复苏站稳脚跟，各国央行将如何管理它们的工具箱，退出特别宽松政策?

与其他央行一样，欧洲央行也面临着一个艰难的三难困境。

首先，它必须继续专注于保持低通胀的使命。如果通胀开始加速，它将不得不提高利率以稳定预期。

其次，它需要在不因廉价资金的终结而扰乱市场的情况下收紧政策。在融资成本长期保持在如此低水平的情况下，金融体系可能对合理的风险定价存在一些自满情绪。价差被压缩，股票估值依赖于低贴现率。欧洲央行将不得不设法有序退出，如果市场利率过高、股市暴跌，可能会埋下一场适当衰退的种子。

第三，欧洲央行不能把采取行动的时机取决于对欧元区巨额公共债务可持续性的担忧。利率正常化、确保金融市场稳定和保持政策独立性似乎是不可能的三位一体。

一些人认为，采用收益率曲线控制是应对这一挑战的唯一解决方案。如果一家可靠的央行将10年期国债收益率设定在理想的低水平，那么它可以提高短期政策利率，而不必担心市场会沿着收益率曲线传递利率。如此明确的声明也节省了债券购买来实施这一战略。它锚定了通胀预期，同时避免了融资环境的过度紧缩。它还包含了对公共财政的威胁。

遗憾的是，这一政策似乎不可能在欧元区实施，因为欧元区有19条主权债券收益率曲线——当融资成本开始上升时，有些主权债券收益率曲线比其它曲线更容易被计入主权债券风险。部分出于这一点，担忧的市场认为，欧洲央行无法设法恢复正常状况:3月中旬的美国国债抛售导致欧洲收益率曲线迅速变陡。

然而，不为人知的是，欧洲央行已经为一项更好的战略奠定了基础。在今年1月的一次新闻发布会上，欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德表示，欧洲央行不会“专注于某一特定收益率”，而是会关注所有点和所有曲线，以制定一项整体政策。银行贷款利率、企业收益率和主权债券收益率都是这种多层面方法的一部分，但迄今很少有人能够破解这种方法。

欧洲央行将利用前瞻性指引来引导政策利率预期，向央行注入大量自由储备以保持银行和企业的流动性，并沿曲线购买资产，以避免长期融资成本大幅上升。然而，为了寻求平静，欧洲央行必须考虑修改已宣布的行动顺序，只有在政策利率上调后才逐步取消资产购买计划。市场可能会惊慌失措，但欧洲央行可以保持冷静。