陳靂：美聯儲歷次加息進程及對全球經濟的影響

來源：金融界

作者：陳靂、任莉（陳靂為川財證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）

美聯儲加息不僅影響美國經濟金融發展，更是對全球經濟發展和資本市場穩定有著巨大影響。二十世紀九十年代至今，隨著美國經濟快速發展，通脹開始上漲。為了抑制通脹上行、穩定就業市場、支撐經濟增長，美聯儲以聯邦基金目標利率為工具，共完成了4輪加息。2022年3月，美聯儲宣布加息25個基點，開啟了美聯儲的第五輪加息。我們梳理了歷次加息進程及對經濟的影響，分析如下：

（一）第一輪加息周期（1994/2-1995/2）

二十世紀九十年代初，美國經濟陷入衰退。為了支撐經濟復蘇，美聯儲降低聯邦基金目標利率，從9％降至1992年的3％，隨后便維持低位運行。

此后，美國經濟強勁復蘇，失業率也保持在較低的水平。1994年四季度，美國GDP同比增長了4.12％，較1991年一季度的同比下跌0.95％，GDP同比增速大幅上漲。在此背景下，美聯儲擔憂經濟過熱引發通脹大幅上漲。1994年2月，在通脹并未大幅上漲的背景下，美聯儲宣布加息，首次加息20個基點。在隨后的12個月內美聯儲共加息7次，累計加息300個基點。

美國方面，此次提前加息有效地抑制了美國通脹上行，但對資本市場產生了較大影響。美聯儲宣布加息后，美國通脹回落，但經濟增速開始放緩。資本市場方面，加息后，企業盈利能力受到影響，美股市場大幅回落，隨后呈現出震蕩下行趨勢。在此次加息周期內，美國三大股指大幅下跌，跌幅均超過了4％。債市方面，美債收益率大幅攀升。

新興市場國家方面，美聯儲此次加息對全球金融市場造成了廣泛而深遠的影響。隨著美元走強，新興市場國家貨幣迅速貶值，尤其是墨西哥，貨幣大幅貶值。受到市場恐慌情緒蔓延的影響，大量資本從墨西哥流出，國際收支情況惡化，直接導致了墨西哥國內爆發了大規模的貨幣危機。

中國方面，1994年，中國股市還未與國際市場建立比較密切的聯系，美聯儲加息對中國的影響較小。除此之外，在美聯儲加息之前，中國央行已經開始收緊貨幣政策，以應對國內通脹上漲。因此，此輪加息對中國金融市場的影響并不明顯。

（二）第二輪加息周期（1999/6-2000/5）

二十世紀九十年代末，受到東南亞金融危機和俄羅斯債務違約的影響，美聯儲下調聯邦基準利率。隨后，美國經濟快速發展，互聯網行業飛速增長，大量資金涌入IT行業。與此同時，美國通脹持續攀升，CPI超過了美聯儲設定的2％的政策目標。1999年6月，美聯儲宣布收緊貨幣政策，開始加息。在隨后的11個月內美聯儲共加息6次，累計加息175個基點。

美國方面，加息后，美國三大主要股指漲跌互現，納斯達克（11888.8678, 226.08, 1.94％）綜合指數大幅上漲，市場陷入“科技股泡沫”。美債收益率和美元指數雙雙上漲，呈現出震蕩上行的勢頭。整體來看，此次加息規模較小，并未改變市場的原本趨勢。

新興市場方面，此輪加息引起新興市場主要股指短期內波動加劇，但并未引發國際資本大規模流出。中國方面，二十世紀九十年代末，中國經濟正在緩慢復蘇。自1997年四季度以來，為了緩解國內的通縮風險，央行開始實施寬松的貨幣政策。在此輪加息周期中，中美貨幣政策表現分化，美國加息對中國的影響相對較小。

（三）第三輪加息周期（2004/6-2006/5）

二十一世紀初，美國經濟發展和金融市場受到“科技股泡沫”破滅的影響，陷入衰退。2001-2003年期間，美聯儲連續13次降息，將基準利率維持在較低水平。在長期低利率的背景下，美國房價大幅上漲，房地產泡沫顯現，通脹抬頭。為了應對房地產泡沫和通脹風險，2004年6月，美聯儲宣布加息。在隨后的24個月內美聯儲共加息17次，累計加息425個基點。

美國方面，加息周期內，美債收益率回落，而美元指數也并未隨著美聯儲加息走高，受到美國通脹值較高的影響，美元表現疲軟。此輪加息雖然時間長、規模大，但并未吸引大規模資金流入美國，也未有效遏制房地產泡沫。

新興市場方面，由于在此次加息周期中，美元并未明顯走強，反而大幅下跌，國際資本并未大范圍流出，因此對新興市場的影響有限。

中國方面，本輪加息周期前后，A股市場呈現出下跌勢頭，其根本原因是受到中國央行收緊貨幣政策影響。當時中國資本市場對外開放程度有限，外資對市場的影響較小，更多是受到國內經濟發展和貨幣政策影響。

（四）第四輪加息周期（2015/12-2018/2）

2007年下半年，金融危機席卷全球，美國經濟遭受毀滅性打擊，失業率大幅上升。為支撐經濟復蘇，美聯儲在2007年-2008年期間，連續10次降息。量化寬松的貨幣政策提振了美國經濟，但也導致美聯儲資產負債表短期內急劇膨脹。隨著經濟穩步復蘇，美聯儲貨幣政策轉向正常化，2015年12月宣布第一次加息，在隨后的37個月內共加息9次，累計加息225個基點。

美國方面，本輪加息周期內，美股表現強勁，美元指數和美債收益率雙雙上漲。加息結束后，美國經濟增速雖有所放緩，但通脹壓力得到緩解，就業市場也逐步修復。

新興市場方面，在此輪加息周期中，美元表現強勢，大量的國際資金流出新興市場國家，新興市場國家貨幣貶值壓力激增，部分新興市場國家GDP出現了負增長。

中國方面，美元升值增加了人民幣的貶值壓力，與此同時，中國還是美元外匯的主要持有國，在此輪加息周期中，中國外匯儲備大幅縮水。A股方面，美聯儲加息短期內引發市場恐慌情緒蔓延，波動明顯。隨后，受到央行貨幣政策和經濟增長的影響，大幅反彈。

（五）第五輪加息周期（2022/3-）

2020年3月以后，為了應對新冠疫情爆發后的經濟困境，美聯儲推出了一系列超常規的量化寬松的貨幣政策。一方面，美聯儲選擇降低市場融資成本，在2020年3月連續兩次降息，將基準利率降至0-0.25％，低至接近零利率。另一方面，美聯儲陸續推出了一些系列的量化寬松的貨幣政策以增加美國金融市場的流動性。這些經濟刺激和規模和力度是史無前例的，在此之后，美聯儲資產負債表規模迅速擴大，通脹持續走高。

美國勞工部公布的最新數據顯示，3月美國消費者價格指數（CPI）同比上漲了8.5％，同比漲幅持續創造今四十年以來最高紀錄；3月核心CPI環比上漲了0.3％；同比增長了6.5％，創1982年8月以來最大同比漲幅。

在此背景下，美聯儲也將2022年的工作重心轉移到抑制不斷攀升的通脹上。在2021年11月的月度息會后，美聯儲宣布在11月開始縮減購債規模。美聯儲Taper正式落地，這也意味著持續了將近一年半的超常規的貨幣政策開始向正常化轉變。2022年3月，美聯儲宣布加息30個基點，首次加息落地。5月息會后，宣布加息50個基點，并表示將有較大的可能性在6月和7月兩次加息50個基點。

美國方面，首次加息落地并未明顯改善美國的通脹現狀，美國通脹壓力依然較大。考慮到供應鏈瓶頸、大宗商品價格走高、能源價格大幅攀升和食品價格暴漲的影響或將持續較長時間，美國通脹壓力短期內較難緩解。經濟方面，最新公布的數據顯示，美國第一季度實際GDP初值環比下降了1.4％，自2020年第二季度以來首次環比下降， 2021年第四季度終值上漲6.9％。從細分領域來看，美國內需依然表現較為強勁，支撐美聯儲在5月加息50個基點。但需要注意的是，隨著美聯儲貨幣政策進一步收緊，消費或在下半年走弱，這將加大美國經濟的下行壓力，或促使美聯儲在三季度逐步放緩加息步伐。

新興市場方面，美元指數上升，美元走強，本土貨幣走弱，或引發大量的外資流出新興市場，回到美國，新興市場股市短期內震蕩明顯。國際金融協會的最新數據顯示，3月新興市場國家資金流出總額達到98億美元，這也是自2021年3月以來首次資金凈流出。整體來看，海外資本或受到匯率波動加劇的影響流入美國資本市場，以其他貨幣計價的資產貶值壓力增強，不利于新興市場國家金融市場和進出口產業長期健康發展。

人民幣匯率方面，考慮到當前全球金融市場受到美聯儲加息的影響波動明顯，而中美貨幣政策分化進一步擴大，增加未來人民幣匯率走勢的不確定性。人民幣貶值會對我國經濟社會造成廣泛的影響：首先是外資或受到匯率波動加劇的影響流出中國資本市場，其次以人民幣計價的資產貶值壓力增強，也不利于我國進口產業的長期發展。

（六）美聯儲加息短期內擾動市場，但長期上漲趨勢不改

美國作為全球范圍內的超級大國，是全球流動性的主要供給者。從歷史數據來看，在加息周期內，海外市場短期波動加劇。但等到美聯儲連續加息、市場風險和壓力得到充分釋放后，全球市場將迎來新一輪的上漲行情。

中國方面，隨著中國資本市場國際化進程穩步提升，美聯儲加息也增加了中國資本市場的不確定性。在此前的四輪加息周期中，A股市場在短期內受到美國流動性收緊出現波動。但從中長期來看，A股市場并未跟隨著美聯儲加息周期變化，而是走出獨立行情，其主要原因是中國資本市場受到國內經濟、政策變化的影響更大。

后市來看，雖然今年中國經濟上行壓力有所增加，但中國經濟韌性較強，自新冠疫情在全球蔓延以來，仍然實現了強勁增長，經濟發展前景良好，預計仍能維持增長的勢頭。在“穩增長”政策力度不斷加大的背景下，央行貨幣政策堅持“以我為主”，保證流動性合理充裕，海外流動性收緊的影響或逐漸削弱。