助力碳減排：全球資管巨頭如何布局

文/郭曉嫻

諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·諾德豪斯（William Nordhaus）曾指出：“企業需要將氣候風險納入長期規劃，機構投資者應當分析和對沖氣候引發的風險，正視匯報與ESG目標間的權衡取舍。”

近年來，源于對日益嚴峻的全球氣候變化的共識，氣候金融的研究熱度持續增加，企業如何對污染排放承擔責任始終是學界、產業界與政界關注的焦點問題。

截至2020年底，貝萊德（BlackRock）、先鋒領航（Vanguard）和道富全球投資管理（State Street Global Advisors）的資產管理規模8.68萬億美元、7.15萬億美元和3.47萬億美元，合計達到19.3萬億美元，超過2020年中國GDP（15.58萬億美元），接近全球GDP排名第一的美國（20.95萬億美元）。

如果全球最大的資產管理公司在環境友好上表現出更多的企業社會責任，可以有效助力全球二氧化碳排放的降低，將對全球氣候治理產生重要意義。

來自西班牙IESE商學院的助理教授José Azar，副教授Miguel Duro，助理教授Igor Kadach和教授Gaizka Ormazabal于2021年在金融學國際頂級期刊Journal of Financial Economics發表論文The Big Three and corporate carbon emissions around the world，研究了全球資管公司“三巨頭”（即貝萊德、先鋒領航和道富全球投資管理）在減少全球企業二氧化碳排放量、對于實際環境改善的作用。

文章發現，三巨頭具有減少二氧化碳排放量的動機，助力全球碳排放的渠道是通過干涉標的公司的二氧化碳排放量。

伴隨二氧化碳排放量的增加，全球變暖與氣候變化已經成為人類共同面對的嚴峻挑戰，世界各國都在以全球協約的方式提出減少二氧化碳排放的目標和倡議。

在踐行綠色發展、推動可持續發展、創新低碳經濟的大背景下，氣候金融的研究愈發重要，圍繞氣候變化與經濟運行的相互作用機制、氣候風險與投資、金融穩定性的關系、氣候變化氣候政策與金融市場，成為了學術界關注的熱點。近期，在碳中和和碳達峰背景下，ESG的推行、標準制定與可持續發展，成為新的研究問題。提倡ESG旨在通過市場機制解決企業生產與服務中因為逐利所帶來的外部性問題，在最小化政府干預下，激勵企業更多的承擔應對污染負外部性的社會責任。

作為大型資管公司，對其投資組合公司的影響非常大，也具有較大的權利對于標的公司提出具體要求。因此，當三巨頭具有減排動機時，分析其減排行為對于全球減排目標的實現具有重要意義，這也將為ESG投資的推行帶來重要啟示。

基于此，本文利用三巨頭與個別公司合作的新數據，考察了三巨頭在減少全球企業碳排放方面的作用。本文的創新性源自于研究對象的選取，以及對于三巨頭干涉行為的精細研究。研究結論上也對已有研究提供了新的證據，指數投資者并非較少干涉企業事務，同樣具有監督企業減排的動機。

三巨頭具備降低二氧化碳排放量的動機

針對這一假設，作者從系統性風險、客戶維護等不同視角給出解釋。

通常而言，二氧化碳排放等負外部性會被企業視作社會成本，因此，股東和管理者都沒有降低污染排放的動機。然而，由于大型資管公司具有投資額大且分散的特點，全球氣候的變化會對投資組合的估值產生負向影響，因此以三巨頭為代表的大型多元化資產管理公司會將氣候變化風險視為系統性風險，并且有動機采取較低成本的方式將二氧化碳排放的部分社會成本外部效應內部化，以提升收益，提升投資組合的價值，更多關注價值的可持續性，達到控制系統性風險的作用。

但是，以三巨頭為代表的大型多元化資管公司中并非都認同全球氣候的變化會對投資組合的估值產生負向影響，此時三巨頭減少碳排放的動機可能就源自于客戶維護公司。市場中有相當比例的客戶是高度重視環保問題的，因此這一偏好會影響資金流向的決策，此時具有更強社會與環境責任感的資產管理公司，會受到這部分客戶的青睞，維護有環境意識的客戶的內在需求，成為以三巨頭為代表的大型資管公司降低碳排放的另一驅動機。

三巨頭行為影響二氧化碳排放降低的機制

要回答三巨頭的行為如何影響二氧化碳排放的降低，只需明確三巨頭對于其他企業的影響力即可。

通常而言，股東影響企業行為的機制有三種：出售（或選擇不購買）公司股票、行使表決權、與管理層接觸并表達他們的擔憂。特別的，大型指數基金可能對公司決策具有高度影響力，原因是這些大型資管公司通常持有其投資組合公司中相當大比例的股份，因此具有更強的控制力和話語權。此外，獲得三巨頭的支持在董事選舉中也很重要。在這種相對普遍的情況下，忽視三巨頭的明確要求可能會給企業經理和董事帶來高昂的成本代價。

事實上，即使在沒有明確約定或者會面的情況下，三巨頭依然可以對管理者施加不可忽視的影響。比如，通過公開發表聲明，三巨頭就可以向數千家投資組合公司傳達他們的喜好和傾向性，在這一過程中他們并不需要單獨與每家公司的管理層接觸，通過輿論導向影響行為。其他企業的經理或董事可以響應這一類的聲明，以獲得三巨頭在關鍵時刻的支持。

此外，出于投資者責任和對氣候風險要求做出的積極回應，三巨頭可以通過改善和優化企業治理結構以積極響應群眾對環保問題的關切，實現間接降低二氧化碳排放。

研究中用到的關鍵數據是Trucost數據庫，Trucost是企業級碳排放數據的提供商，數據涵蓋2005—2018年期間的所有上市公司。Trucost數據非常權威，比如S&P、聯合國環境規劃署金融倡議等，均使用這一數據。Trucost覆蓋了全世界范圍內最廣泛的企業，自2005年以來，平均每年覆蓋5046家公司，約占全球市值的80%。

Trucost的數據來自于兩部分，一部分是公開來源收集到的企業級碳排放數據，另一部分是Trucost對于未披露信息的企業基于環境分析模型估算得到的數據。在文獻中，除Trucost外，CDP、MSCI、Sustainalytics和Thomson Reuters等四家數據提供商也提供企業級的碳排放數據。Bolton and Kacperczyk（2019）的研究表明，這五家數據提供商報告的直接二氧化碳排放數據相關性為0.99，進一步證實本研究使用數據的可靠性。

機構所有權數據來自于FactSet/LionShares從向美國證券交易委員會提交的強制性文件、國家監管機構和證券交易所公告中收集的數據。股票價格、資產負債表和損益表等會計和市場數據來自于Compustat Global和Datastream/WorldScope數據庫。

三巨頭參與投資組合公司的情況

為了評估三巨頭是否能夠促進全球公司減少碳排放量，論文首先分析了三巨頭參與到投資組合公司的情況，使用的數據是三巨頭在投資管理報告（ISR）中披露的參與其投資組合公司的詳細業務數據，用于確定三巨頭是否在環境、戰略等方面參與到一家公司中。

描述性統計的結果顯示，三巨頭與MSCI指數成分股中包括的公司接觸頻率（48%）遠高于未包括在該指數中的公司（15%），表明三巨頭似乎將他們的合作重點放在了每個國家最大的上市公司，對大公司更高的關注度與這些公司影響力更大以及其對氣候變化的潛在影響更強是一致的。

實證結果顯示，如果目標公司在上一年表現出更高的碳排放水平，則三巨頭參與合作的可能性更大；三巨頭更有可能與影響力大的公司合作，三巨頭將其合作重點放在了MSCI指數成分股中包括的公司。

碳排放與三巨頭持股的關系

為了衡量三巨頭是否可以促使公司減少碳排放，第一個實證分析證明了三巨頭確實會在其投資組合中有選擇地與部分公司就環境問題展開合作。那么第二個實證檢驗就要證明，是否三巨頭所有權更高時，碳排放水平更低。

實證結果顯示，在MSCI指數成分股子樣本中，碳排放量隨三巨頭所有權增加而減少；但是其他機構的所有權與碳排放的減少無關。

進一步，論文檢驗了三巨頭所有權與二氧化碳排放量之間的負向關系存在一個所有權閾值，當超過這個閾值后，三巨頭所有權與二氧化碳排放量之間的負向關系變得顯著。即，只有當三巨頭在決策表決中起到關鍵作用時，企業才會達到減排要求。

穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，論文分別考慮了增加固定效應情況，三巨頭參與合作情況在橫截面與時序上分別的變化，以及近乎外生變化的檢驗。

增加固定效應情況的檢驗結果顯示，增加按年、按國家、按行業的固定效應后并不影響前文結論，是穩健的。

在橫截面變化的分析中，實證結果表明三巨頭所有權與二氧化碳排放量之間的負向關系在三巨頭干涉概率較高的公司中更為明顯。

時序變化的逐年回歸分析說明三巨頭所有權與二氧化碳排放量之間的負向關系會隨著時間的推移而大幅增加，且只在最近幾年才顯著，這與2015年巴黎協定簽署后日益增長的公眾需求相一致。

通過構建機構改善環境承諾的指標和變更年份的虛擬變量，論文進一步檢驗得到三巨頭最近增加對處理環境問題承諾是二氧化碳排放量減少的重要驅動因素的結論。

在近乎外生變化的檢驗中，使用從羅素1000到羅素2000指數調整作為三巨頭所有權外生變化的代理變量，發現三巨頭所有權每增加一個百分點，二氧化碳排放量可以減少7%，進一步證明研究結果是穩健的。

本文考察了貝萊德、先鋒領航和道富全球投資管理等三家資管巨頭在減少全球企業碳排放方面的作用。利用三巨頭與個別公司合作的新數據，實證分析結果表明，這些合作與二氧化碳排放量有關，并且三巨頭將其合作重點放在其持有大量股權的大公司上。受到三巨頭影響的企業更有可能減少企業二氧化碳排放量，當企業更可能成為三巨頭的投資目標時，這種模式更為強烈，尤其是在樣本期的后期，三巨頭增加了對處理環境問題的承諾。

考慮到大型資管公司越來越多地被視為推動企業減少碳排放的催化劑，本文的研究結果尤其重要。

論文也對研究結果的片面性做了說明：

第一，盡管研究具有啟發性，但目前的實證結果還不足以證明三巨頭對企業二氧化碳排放影響的因果性，更多的是相關性，還需要進一步研究來確定存在因果關系。

第二，研究結果并沒有說明與三巨頭所有權相關的二氧化碳排放減少是否會可以增加股東的財富。

第三，研究結論并不一定意味著三巨頭提供的監控水平是社會最優的。

本文改寫自The Big Three and corporate carbon emissions around the world（《外推泡沫與交易量》），發表于The Review of Financial Studies（《金融研究評論》），作者為來自深圳證券交易所的廖靜池，倫敦政治經濟學院助理教授彭程以及上海高級金融學院教授朱寧。

本文系未央網專欄作者:學說平臺 發表，內容屬作者個人觀點，不代表網站觀點，未經許可嚴禁轉載，違者必究！