2021黄金前景展望：经济复苏和低利率定下了基调

大流行加剧了现有风险，并产生了新的风险，增加了不确定性。但到去年年底，投资者乐观地认为，最糟糕的时期已经过去。

展望未来，我们认为投资者可能会将低利率环境视为增加风险资产的机会，希望经济复苏即将到来。也就是说，投资者可能还会规避潜在的投资组合风险，包括:

不断膨胀的预算赤字

通胀压力

在股票估值已经很高的情况下进行市场调整。

在此背景下，我们认为黄金投资将继续受到良好支撑，而黄金消费将受益于经济复苏的萌芽，尤其是在新兴市场。

黄金受益于风险、利率和势头

黄金是2020年表现最好的主要资产之一，其驱动因素包括:

高的风险

低利率

积极的价格势头——特别是在春末和夏季。

黄金也是一年中缩水幅度最低的品种之一，从而帮助投资者限制损失，管理投资组合中的波动风险(见图1)。

下午到8月初,LBMA金价达到每盎司2067美元的历史高位以及历史新高在所有其他主要货币(表1)。而黄金价格随后合并低于其intra-year高,仍高于1850美元/盎司的第三和第四季度,完成每盎司1887 .60美元。

有趣的是，今年下半年黄金价格表现似乎更多地与实物投资需求联系在一起——无论是以黄金etf还是金条和金币的形式——而不是通过更具投机性的期货市场。例如，COMEX的净多头仓位在第一季度达到了历史最高的1209吨，但在今年结束时却比这个水平低了近30%。我们认为，这是由于3月份纽约商品期货交易所(COMEX)期货相对于现货黄金价格的错位，使得持有期货的成本高于其他选择。

去年，投资者对实物及与实物相关的黄金产品的偏好进一步支持了坊间传闻的证据:这一次，许多人将黄金作为一种战略资产，而不仅仅是一种战术手段。

图1:2020年黄金表现优于主要资产

选定资产*的年度申报表及最大提款额

黄金投资对利率和通货膨胀的反应

全球股市在11月和12月表现特别好，摩根士丹利资本国际全球指数同期上涨了近20%。然而，不断上升的病例和据报道更具传染性的新变种，使人们重新产生了谨慎意识。然而，无论是这一事件，还是2021年第一周高度动荡的美国政治事件，都未能阻止投资者维持或扩大风险资产敞口。

标普500的市售比达到了前所未有的水平(图2)，Crescat Capital的分析表明，构成标普500估值模型的15个因素正处于——或非常接近——历史高点。展望未来，我们相信，全球极低的利率水平可能会使股价和估值保持在高位。因此，投资者可能会经历强劲的市场波动和大幅回调。例如，考虑到后勤的复杂性或一些毒株报告的大量突变，如果疫苗接种规划的分发时间比预期的要长——或者效果不佳——就可能发生这种情况。

此外，许多投资者担心预算赤字扩大带来的潜在风险，再加上低利率环境和货币供应增加，可能导致通胀压力。包括美联储(fed)和欧洲央行(ecb)在内的多家央行均表示，它们对暂时高于传统目标区间的通胀表现出了更大的容忍度，这一事实突显了这种担忧

在股市回落和高通胀的背景下，黄金历来表现良好。在通货膨胀率高于3%的年份，黄金价格平均上涨15%。同样值得注意的是，牛津经济研究院的研究表明，黄金在通货紧缩时期应该表现良好。这类时期的典型特征是低利率和高财务压力，所有这些都倾向于促进对黄金的需求。

此外，在过去10年里，黄金比美国国债更有效地与全球货币供应保持同步，从而更好地帮助投资者保存资本(图3)。

新兴市场经济复苏有利于消费者需求

市场调查显示，大多数经济学家预计经济增长将在2021年从2020.3年的低迷表现中复苏，尽管在一段时间内，相对于其全部潜力而言，全球经济增长可能仍然疲弱，但黄金自8月中旬以来更为稳定的价格表现可能会促进消费者的购买机会。

中国等国家的经济复苏可能尤其明显。2020年初，在大流行蔓延得到比许多西方国家更有效的控制之前，中国遭受了重大损失。鉴于经济增长和中国需求之间的积极联系，我们认为该地区的黄金消费可能会继续改善。

同样，印度黄金市场似乎也有了更坚实的基础。11月Dhanteras节的初步数据显示，尽管珠宝需求仍低于平均水平，但已从去年第二季的低点大幅反弹。

然而，由于全球经济运行远低于潜力，黄金价格处于历史高位，其他地区的消费需求可能仍然低迷。

央行的需求不会消失

在上半年黄金需求为正之后，2020年下半年央行的需求变得更加多变，在月度净购买和净销售之间波动。这与多年来的持续买盘形成了明显变化，部分原因是俄罗斯央行今年4月决定停止其购买计划。尽管如此，到2020年，各国央行仍将成为净购买国(尽管远低于2018年和2019年的创纪录水平)。我们认为2021年不会有太大的不同。各国央行继续青睐黄金作为其外汇储备的一部分是有充分理由的(参见我们的2020年央行黄金储备调查)，再加上低利率环境，黄金继续具有吸引力。

煤矿产量可能会提高

在经历了2020年迄今的产量下降之后，今年的矿山产量可能会回升。生产中断在去年第二季度达到顶峰，此后逐渐减少。

尽管2021年的情况仍不确定，但随着全球从大流行中恢复过来，煤矿停工的次数很可能会减少。这将消除企业在2020年遭遇的逆风，但这通常不是生产驱动因素的一部分。即使可能出现的第二波大流行影响生产国，各大公司也采取了与大流行早期阶段相比应可减少停工影响的议定书和程序。

把它们放在一起

黄金的表现回应各种行业的需求和供给之间的相互作用,这是,反过来,受到四个关键因素的相互作用(1)焦点。在这种背景下,我们认为需要有效的对冲和低利率的环境会让投资需求支持,但它可能是深受感知风险与经济复苏的速度和鲁棒性。

与此同时，我们预计，一些新兴市场的经济复苏，如中国和印度，可能会限制黄金市场在2020年经历的一些由黄金消费极度疲软引起的逆风。

使用我们的黄金估值工具qurum(焦点2)，我们分析了牛津经济研究所提供的五种不同的假设宏观经济情景所暗示的黄金表现。这些都是:

稳定的经济复苏(他们的基本设想)

延迟复苏

严重的金融危机

经济迅速好转

全球第二波浪潮。

分析结果表明，总体而言，黄金在2021.5年可能会有一个积极的表现，尽管更加低迷。这可能主要是由于随着经济状况的改善，消费需求相对于2020年的复苏。此外，黄金的表现可能会被长期的低利率环境进一步提振，这几乎消除了投资黄金的机会成本。

另外，我们的估值模型表明，2019冠状病毒病(COVID-19)引发的全球经济复发或任何其他不可预见的风险都可能导致消费者需求疲软，从而对黄金的表现造成不利影响。然而，像牛津经济研究所(Oxford Economics)所描述的“深度金融危机”或“全球第二波浪潮”这样的避险环境，可能会导致黄金投资需求强劲，从而抵消2020年的低消费。从历史上看，这种行为发生在投资者在规避风险的环境中寻找黄金等高质量、流动性资产的时候。

与此同时，我们预计，一些新兴市场的经济复苏，如中国和印度，可能会限制黄金市场在2020年经历的一些由黄金消费极度疲软引起的逆风。

使用我们的黄金估值工具qurum(焦点2)，我们分析了牛津经济研究所提供的五种不同的假设宏观经济情景所暗示的黄金表现。这些都是:

稳定的经济复苏

延迟复苏

严重的金融危机

经济迅速好转

全球第二波浪潮。

分析结果表明，总体而言，黄金在2021.5年可能会有一个积极的表现，尽管更加低迷。这可能主要是由于随着经济状况的改善，消费需求相对于2020年的复苏。此外，黄金的表现可能会被长期的低利率环境进一步提振，这几乎消除了投资黄金的机会成本。

另外，我们的估值模型表明，2019冠状病毒病(COVID-19)引发的全球经济复发或任何其他不可预见的风险都可能导致消费者需求疲软，从而对黄金的表现造成不利影响。然而，像牛津经济研究所(Oxford Economics)所描述的“深度金融危机”或“全球第二波浪潮”这样的避险环境，可能会导致黄金投资需求强劲，从而抵消2020年的低消费。从历史上看，这种行为发生在投资者在规避风险的环境中寻找黄金等高质量、流动性资产的时候。