白馬基金折價出售無人問津 DPI再被出資人靈魂拷問

《科創板日報》10月7日（記者 陳美）最近，一家白馬基金被逼到了墻角：1.25億元的出資份額，評估價是1.48億元，但1億元卻無人問津。30%折價之下，是GP們對投資回報率是否達標的煩惱。

“募資難”一直是創投行業老生常談的話題，但今年以來尤為嚴重。有機構甚至被爆“兩三年沒募到一分錢”。

面對白馬基金的窘境，長三角一位創投機構管理合伙人對《科創板日報》記者感嘆：2014年、2015年是VC/PE大爆發的一年，很多基金趁勢而上。但7年時間過去了，當GP給LP交答卷時，才發現過去經常聊的IRR，只是紙上富貴，DPI才是衡量GP業績最真實的指標。“并且，寒冬之下創投機構們也越來越怕問DPI（投入資本分紅率）。”

白馬基金也沒人要，DPI成最重要指標

回到白馬基金折價30%無人問津的案子上來，有投資人告訴記者：其實，業內就這么幾只白馬基金，稍微打聽一下或者想想，就知道是誰“遭殃”了。

在該白馬基金被“拋棄”之前，有投資人與記者聊天時就透露了北京某機構沒完成募資的消息。據他所知，“從一年前開始，這家機構就開始拜訪LP，當時LP們還說看看，但到了出真金白銀時，各個都謹慎起來，追問DPI”。

“也不知道這家機構跟LP怎么聊的DPI，反正最后都說看看，導致首關失敗。”該投資人說道。

上述長三角的管理合伙人坦言，行業里，DPI不行的機構多的是。作為GP們，也不是今年才怕被問DPI，是一直以來都怕問。交談中，該位合伙人稱，“以前靠信息差募資、割不懂行的LP們韭菜的日子，已一去不復返。如今，依靠產業資源和行業認知變現才是正道。未來是真正扎扎實實拼內功的時代，但池子里沒有子彈的GP卻還有一大把。”

第三方數據顯示，上半年創投圈募資規模不足1億元的人民幣基金，占比重連續9個季度超過50%。同時，單支基金的平均募資規模為2.92億元，同比小幅下降1.5%。

作為GP，其與LP原本應該相互信賴、相互依托，為何今年連白馬基金都沒人要了？深圳一家做得還不錯、持續被老股東追投的機構負責人，對《科創板日報》記者表示，一方面，有GP自身投資和退出策略的原因，內部收益率（IRR）較高，但實際退出DPI不達預期；另一方面，一些LP也沒有足夠認知。

“風險投資是高風險、高回報行業，特別是VC領域。從時間周期上看，至少需要7年時間，一般是8-10年。3-4年投資，4-6年退出。但部分新進入的LP，錯誤地認為VC投資是賺大錢的行業，認為做一級市場投資就應該有高回報，沒有看到里面的高風險。”

“以我們為例，在LP中有地方引導基金，它決定了你基金的注冊地在哪里。其次，有很多專業的一級市場母基金，險資，國企，央企等。對這些LP而言，他們了解一級市場股權，知道里面的玩法，也沉得住氣。更重要的是，他們屬于長線資金。相比于一些希望短期回收成本的資金，后者不太適合投資一級市場。想短期回本的資金，建議適合做定增或者二級市場投資。”

此外，另一家身處南方的機構高級合伙人表示，很多時候，GP們手上會有一個“本壘打”項目，是指單個項目的回報就頂過整只基金的規模，LP聽到后欣喜若狂。但很多時候，一些項目是沒有收益的，甚至回不了本。這也使得在清算基金時，收益率被急速攤薄，再加上時間成本，最終DPI都不是LP看見的單個項目好幾倍，甚至10倍的回報這么高。

“所以，LP們做投資時一定要想清楚，為什么要做股權投資，或者對股權投資有一定了解，而不是一味認為股權投資能賺錢，是個大買賣。”該高級合伙人談到。

采訪中，上述深圳機構的負責人進一步透露，一般而言，IRR達到15%，就算是比較好平均的水平了；30%、40%可以說是鳳毛麟角。

在她看來，若投得早期（VC）基金，需要看這一基金運作了幾年。“如果處于投資期，還是應該看IRR指標。IRR指標高，說明企業有連續融資。但如果整只基金已在退出期，那么就應該看DPI指標，它能最真實地反映一只基金的最終受益率。”

此外，該名深圳負責人認為， DPI和退出策略也有關系。所謂投得好，也要退得好，退出策略對基金而言至關重要。“作為VC基金，LP在出資5年這么長時間后，肯定是希望先收回本金的。退出期是全部賣出，將收益分給LP，還是只賣一部分，再在恰當的時間賣出，也考驗GP的退出策略。”

但不管怎么說，眼下白馬基金的遭遇，更讓GP們明白了一個道理：做投資就要有幫投資者掙到錢，要不然別人憑什么投給你錢？與此同時，LP也有一本賬：既然是出資方，問問DPI也什么沒錯，因為是自己的錢，要對錢負責。

IPO項目已不吃香，虧錢的一大把

實際上，在GP與LP的你來我往，相互敲打中，GP的策略也十分關鍵。今年，二級市場的破發讓GP們不再以IPO為豪，甚至不少機構含淚敲鐘。“過去一個IPO項目，就能證明GP的投資能力和眼光，但今年市場波動特別大，一二級市場估值嚴重倒掛，讓不少GP在IPO項目上吃了虧。”

此前，滬上一位合伙人就表示，一些Pre-IPO項目真是貴得離譜。“就我們在行業中的名氣而言，已不需要IPO項目來背書了。太貴的項目，不投也罷。”

而另一投資人也開玩笑地說，之前有人說為了DPI，提前退出導致沒賺到大錢。“這一邏輯不敢茍同。實際上，一些項目即便留到最后（IPO），也沒見著賺到大錢。”

“拿某AI領域第一股來說，上市前最后一輪投后估值是130億美元，但上市后才700億，而且還是港幣。更為關鍵的是這只第一股還是丐版IPO，僅發行了5%的新股。現在股價較發行價跌了58%不說，低迷的成交也讓投資人沒法退，因為一賣就跌……”

上述情況，反映出創投圈真正發生變化——以前是大家追著獨角獸，擠破腦袋也搶不到份額。現在，投獨角獸大伙會掂量掂量，是不是就成了“接盤俠”。“拿IRR指標來說，只要被投公司連續融資，估值就一定上漲，IRR指標也好看。但如果投貴了，在Pre-IPO階段接盤，保不齊就是流血上市，站在山頂上。”

另有投資人也表示，每一年市場環境不一樣，對應的IRR也不一樣。“2021年消費賽道多火，行業里的消費公司各個估值高得嚇人，一碗小面都值幾十個億，但今年這些公司怎么樣，投資人敢對外說嗎？可以肯定的是，沒有一個投資人愿意估值打折，其中滋味只有自己知道。”

對于IPO項目的不吃香，上述投得較好的深圳機構負責人表示，還是應該看機構的投資策略，和IPO項目未來退出的預期。

“現在科技興國，投資越來越重視科技，重視技術底層。在人口紅利慢慢退掉之后，產業升級將帶來軟件、工藝、芯片，材料的升級……這一過程中，勢必會有優勝劣汰，大浪淘沙。”

目前，VC界已逐漸形成一個共識：做實業出身的GP更有優勢，在大浪淘沙中能活下去。因為他們運作過企業，知道什么是真什么是假。而玩金融故事的GP將很快被淘汰，因為DPI已經擺在桌面上，成為GP們無法回避的事。

本文轉自:科創板日報