小米們估值邏輯再談：行業景氣度能否回歸？

一個企業的合理估值主要受以下幾方面影響：

市場融資成本（主要受利率以及權益融資成本影響）；

行業景氣度，長期成長性預期決定市場對行業的整體觀感；

企業經營基本面和效率，決定企業在前兩個因素之下的脫穎而出概率，也就決定了個體企業估值的溢價能力。

在實際研究時，我們又往往倚重于基本面分析，如我們在探討小米的市值表現時，往往會側重于企業利潤留存，銷售增長等等，以此來倒推市場定價。這就會使得我們對基本面的分析產生了“滯后性”，即過分擬合于以往歷史，對未來前瞻性判斷則往往不夠充分。

在當下高通通脹周期內，消費者者習慣較之以往會發生明顯偏移，這會部分行業造成嚴重沖擊，一些企業損益表表現開始低于預期，市值收縮，但我們亦知企業估值的重要錨乃是成長性預期（如PEG指標），在此邏輯內：企業的估值拐點不僅要看當下損益表質量，更要看中長期行業景氣的轉折，是從此一蹶不振抑或是呈“V”字型走勢，成長期的預期都在左右著估值能力。

在總結理論之后，我們選擇將智能手機行業作為研究重點，理由為：當下市場人士對該行業呈現了兩極化看法，悲觀和躍躍欲試的“抄底者”共存，對拐點的需求旺盛，這就足夠提起我們興趣了。

過去幾年中國智能手機廠商之所以可以保持較好的成長性主要依托于：

其一，中國移動互聯網市場的廣袤市場，這里有移動基站為代表的基礎設施因素，亦與消費互聯網服務多樣性有關；

其二，出海運動，由于海內外智能手機發展周期不同，中國企業可以將中國先進經驗和產能輸出海外，印度，歐洲，東南亞等地區承接了中國手機廠商的“第二曲線”。

˙這也是中國典型的全球化布局的產業之一，盡管可能有朋友有異議。

那么當下市場是否發生了根本性扭轉呢？

智能手機短期景氣度緣何受沖擊？

根據canalys數據，2022年Q2全球手機出貨量同步下降9%，已經是連續兩個季度下降，且都在10%左右幅度，這是一個行業景氣度極為悲觀的時刻。但我們需要強調的是，一年前也就是2021年中，市場仍然被樂觀情緒所包裹，如IDC就曾預測經歷2020年低點之后，2022年全球智能手機市場仍將會小幅增長，見下圖

從2021年的正增長一直到2022年連續兩季度大幅收縮，行業景氣急轉直下，盡管不同機構數據源以及分析模型可能略有偏差，但機構們對行業的預測幾乎是全部失效的（幾乎實際與預測完全相悖），從一個中性偏積極的預期改為悲觀。

這是很令我們好奇的。

由于不同地域行業發展以及居民行為習慣各有不同，導致盡管全球市場在收縮，但有些區域理應是有著剛好表現的（追趕效應），但情況也并未發生。

根據Statista提供數據，我們整理了中東歐地區的智能手機滲透率，見下圖

受基礎設施滯后等因素影響，中東歐地區智能手機滲透率相對較低，中國5G手機滲透率都已經超過80%的情況下，2022年該地區智能手機全行業滲透率也多在80%以下。

不過也由于市場滲透率已經到了80%這一高點，也就意味著該地區智能手機增長將會遵守邊際效應遞減這一原則，在愛立信今年5月公布的中東歐地區的智能手機注冊用戶規模中也能找到此規律。

在經歷將近十年高速增長之后，上圖折線在2020年之后開始日趨變緩，呈現小幅上漲的局面，這一方面驗證了中國手機廠商在2017年前后將此市場作為重點突破口時機之正確，另一方面讓我們頗為不解的是，該地區智能手機注冊用戶仍在緩慢增長，以規律來看新入網手機與換機需求更迭，理論上該地區行業智能手機增長仍將有一定空間，理論上不應該如今年這般慘淡（各個機構報告，歐洲地區智能手機出貨量呈現10%左右的收縮）。

這就需要再回顧該地區乃至全球市場在今年上半年所遭遇重大危機：俄烏戰爭與連續兩年的超寬松貨幣政策相遇，能源價格與貨幣超發共同作用推高通貨膨脹，全球主要國家CPI同比早已突破2%，逼近10%。

在此情況下，家庭就會提高儲蓄率以應對前景不甚明朗的經濟預期，且會降低非必需品消費，以應對不斷上漲的能源價格。

上圖我們也大致驗證了我們的判斷，左圖為歐元區的家庭儲蓄率情況，在2021年末之后該數字開始明顯回升，右圖則看到了隨著核心通脹上行，消費者信心的垮塌式下行，且兩組數據的拐點也表現了驚人的一致性。

如果說市場在2021上半年的樂觀是基于行業發展的客觀規律，從滲透率，增速以及市場潛力入手分析，但隨著2022年國際地緣政治以及供應鏈等因素影響，先前的預測走向就發生了偏轉，這就使行業發生了逆轉。

這也就使得智能手機行業在2022年必須要面臨總規模收縮的風險，行業景氣度下行，增速預期悲觀，基于增速的各類模型開始下調（如市盈率，市銷率等等），行業士氣比較消沉。其實在此輪調整中，并非僅針對智能手機，非耐用品市場均得到不同程度的總需求收縮（如燃油車，物流等行業），在大環境大周期面前幾乎無人可以幸免。

中國市場盡管無高通脹壓力，但宏觀經濟預期的悲觀已傳導至居民決策行為，如定期存款占比超過活期存款，儲蓄率上升，M1增長弱于M2，居民捂緊錢包，自然就反饋在社會零售消費，于是今年中國內需出現嚴重不足，當然中國智能手機行業也可謂是慘淡經營（IDC曾發布中國Q2中國智能手機市場將出現14.7%的同步下行），從某種程度上說全球智能手機的景氣度與非耐用品零售又密切相關。

在此我們就可以對當下全球智能手機市場的現狀做如下總結：

其一，在邊際效應遞減這一原理下，總規模增長變緩是大概率事件，但有今日之局面乃是更多摻雜了外部因素劇烈變動這一客觀原因；

其二，由于全球不同區域發展周期不同，分散化市場戰略仍然有效，尤其在宏觀經濟恢復周期內，分散化戰略可對沖單一市場不利因素(如單一市場飽和和地緣政治等），因此國際化的程度強弱仍然是我們對個股判斷的重要原因。

那么我們究竟如何去看待中長期的行業拐點問題呢？也就是行業景氣度修復的指標如何去看呢？

如何判斷行業景氣度拐點

全球智能手機拐點：一看通脹二看持續就業

如前文所言，去年IDC等機構對全球智能手機市場的中性偏積極看法乃是對行業發展客觀發展軌跡的模擬，外部因素改變扭轉了軌跡，經濟學界中亦有“均值回歸”這一基本原理，在大幅偏離正常軌跡之后，一旦環境改善，市場還是會向正常靠攏。

其一，通脹的拐點尤其是能源價格；

我們前文中已經簡單分析了能源價格導致的通脹與消費行為直接的關系，前者對后者的擠占效應在當下是個極為突出的問題。

我們整理了美國零售市場銷售情況，見下圖：

上圖可謂是觸目驚心的，除能源業務之外，其他零售細分行業表現都極為慘淡，尤其電子產品更是連續負增長。

若要居民回到正常的消費行為，前提就是能源問題的緩解，盡管當下受經濟衰退等因素影響，全球能源價格有所下降（如布油跌破100美元大關），但在俄烏戰爭的陰影之下，其對歐洲市場的天然氣價格的重大影響，都難以讓我們松懈，于是我們不妨將此問題的緩釋歸納為：1.俄烏戰爭的結束；2.OPEC國家對石油的增產，石油長期價格中樞的持續下行。

其二，宏觀經濟的穩定，長期消費信息的修復；

當我們在研究歐洲市場時，發現最近幾年的奇特之處，見下圖

理論上說失業率與消費信心應該是負相關性，在過去也確實如此，如圖書中所標注那般，兩條曲線呈負相關性，且消費者信心指數往往是失業率的先行指標，但在近期，兩條線又開始呈現一致性，消費信心與失業率一同下行，呈罕見雙殺局面。

此現象固然可以從通脹等角度去解讀（通脹速度超過名義工資增長，實際收入減少），但我們也不能排除短期內國際局勢與資本市場復雜的局面（加息周期）相遇，使消費者對未來產生了悲觀心理，過度收緊了資產負債表。

因此，我們不妨將此拐點視為“失業率的長期下行”，若失業率穩步下降，過度悲觀的情緒將會不斷緩釋，以重新調整消費行為。

最后我們總結對中國智能手機產商的基本看法：

從風險分散的角度考慮，由于全球不同地區不同國家產業發展周期不同，布局更多市場就可以對沖單一市場變動對企業的影響，從某種意義上也促使了中國廠商積極向海外拓展市場，且開始從早期的印度，向東南亞以及歐洲市場蔓延。

這也就有了過去幾年中國智能手機行業的大繁榮，且即便在中國本土市場滲透率達到一定峰值之后仍然通過海外市場分散化處理保持了較高的成長速度。

未來不同的消費心理，宏觀經濟復蘇周期，乃至市場的發展軌跡各有不同，市場越分散越能獲得階梯狀的發展路徑（前文分析的“拐點指標”各地區幾乎不可能同步）。

此外，我們仍傾向于業務分散的企業，在智能手機邊際增長收窄之時，業務越分散越容易找到第二曲線，這也是最近廠商開始普遍做新業務創新的重要原因。

在此框架內大家可對企業進行仁者見仁的判斷，歡迎討論。

本文轉自:老鐵科技說