百威亞太利潤承壓：被韓國市場拖累目標價遭下調，市值蒸發超千億

《港灣商業觀察》廖紫雯

近期，百威亞太控股有限公司（以下簡稱：百威亞太，01876.HK）發布2023年中期報告，這家全球知名啤酒巨頭的增收不增利，不免令人擔憂。

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受累韓國市場，增收不增利

2023年上半年，百威亞太實現營收36.66億美元，同比增長14%；實現凈利潤5.75億美元，同比下降8%。

同時，公司股權持有人應占正常化溢利由2022年上半年的5.75億美元增加至2023年上半年的5.79億美元。股權持有人應占溢利由2022年上半年的6.25億美元減少至2023年上半年的5.75億美元。

中國食品產業分析師朱丹蓬對《港灣商業觀察》表示，2023年的整個消費場景進入了全方位多元化的節點，在此之下，百威亞太增收不增利說明其整體的高端戰略已經受到其他品牌的擠壓，并且今年以來，整個啤酒高端化的競爭會正式進入內卷化肉搏戰，因此百威亞太在高端產品方面也將面臨新的挑戰。

百威亞太表示，2023年第二季度是一個充滿挑戰的季度。于2023年第二季度，受益于2022年4月取消疫情限制，在與2022年第二季度比較基數較高的條件下，韓國的銷量下降了低單位數。自2023年4月1日起，由于不利的包裝組合和消費稅增加3.57%，每百升收入下降了中單位數。

2023年上半年，由于中國業務持續復蘇，加上印度業務的強勁增長，百威亞太總銷量增加9.4%。在持續的高端化進程及中國市場的重啟帶動，但部分被韓國表現所抵銷的情況下，每百升收入增加4.2%，收入隨之增加14.0%。正常化除息稅折舊攤銷前盈利增長10.7%，而正常化除息稅折舊攤銷前盈利率為32.0%。

公司表示指出，韓國方面，2023年上半年的銷量和收入增加低單位數，而每百升收入在高基數和消費稅上調的條件下略微下降。2023年上半年的除息稅折舊攤銷前盈利進一步受到商業投資增加和商品成本上漲的影響。

華創證券發布研報表示，考慮到韓國業務短期承壓及美元匯率上漲壓制表觀利潤，下調23-25年歸母凈利潤預測至10.5/12.6/14.5億美元（此前預測為11.3/13.4/15.2億美元），對應PE29/24/21倍，維持目標價至25港元，對應PE40/34/29倍，維持“推薦”評級。

浦銀國際發布研報表示，公司中長期增長邏輯不如中國啤酒企業：相較中國啤酒企業，百威亞太一方面高端與超高端產品的銷量占比較高(已達50%以上)，未來高端化帶來的邊際利潤率擴張效應相對較弱；另一方面韓國市場中長期將繼續拖累公司整體的業績和估值。較大幅度的下調百威2023-25年的盈利預期，用SOTP(基于2024年的EBITDA預測)進行估值，得到目標價19.9港元。維持“持有”評級。

報告提到，公司2023年第二季度業績總體來看較讓人失望。正如該行較早時候預測的，韓國疲軟的經濟形勢使亞太東產品組合承壓、利潤率提升受阻。中國在渠道放開以后雖然錄得高于行業的收入增長，但較大的市場投入抵消了渠道結構改善以及正杠桿對毛利率的幫助，導致EBITDA利潤率同比擴張不及預期。該行認為公司2H23的EBITDA利潤率有望在繼續下行的原材料價格以及較低的基數下恢復同比擴張的趨勢，但擴張幅度相較競爭對手依然較小。

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股價下降超30%，遭機構下調目標價

9月14日，百威亞太總市值為2235億港元，相比于1月的3343.96億港元減少超1000億港元。

拉長時間線來看，百威亞太在2021年的大部分時期，市值幾乎都保持在3000億以上，2022年市值出現斷崖式下跌，大部分時間市值低于3000億。

朱丹蓬表示，因為資本市場看的是未來的期待值和現在的利潤，百威需要盡量把超高端業績提上去，否則市值仍會進一步縮水。

市值蒸發的另一面，2023年1月至今（2023年9月14日），百威亞太股價下跌32.48%。每股基本盈利由2022年上半年的4.73美分下降至2023年上半年的4.35美分。

海通國際發布研報表示，從基本面來看，預估公司中國區的收入貢獻約占80%左右，中國區場景的回歸利好公司在量、價層面的修復。但考慮到公司在費用投入端相對競爭對手較為保守，同時主力產品價格帶處于競爭激烈的高端市場，給予公司23-24年EPS分別為0.64、0.75港元（前值為0.66、0.71港元）（1美元=7.81港元）。基于可比公司估值，考慮百威亞太在啤酒行業仍享有高端龍頭地位，給予公司23年32倍PE（不變），目標價20.5港元（前值21港元），調高投資評級至“優于大市”。

交銀國際表示，下調百威亞太目標價；重申買入：短期內宏觀不確定性可能會減慢百威亞太的高端化進程，也因此在6月份下調了啤酒行業的偏好順序。將目標價下調至20.7港元（原為30.0港元），基于2024年目標市盈率24.7倍（原為2023-24年平均市盈率36倍），對應每股收益復合年增長率22%（2023-25年）的1.1倍PEG（原為1.5倍）。不過，仍然看好公司的長期前景，因為公司在中國的高端/超高端細分市場有明顯的領導地位，而高端/超高端市場預料將推動>80%的行業利潤增長。

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市場競爭激烈，中國高端市占率下滑顯著

作為亞太地區最大的啤酒公司，百威亞太主打高端啤酒。目前百威亞太旗下擁有百威啤酒、哈爾濱啤酒、時代、科羅娜、福佳、凱獅等品牌，高端啤酒占比較高。

今年4月1日起，啤酒和米酒的消費稅同比上漲3.57%。同時，百威亞太從4月1日起將高端啤酒的價格提高了9.1%。

交銀國際研報指出，考慮到韓國本地消費者在經濟疲軟和高通脹下對價格的敏感度，百威決定不提高核心啤酒的價格，這導致其上半年利潤率疲軟。

浦銀國際表示，公司對高端產品較早的漲價行為導致其2Q23在高端家庭渠道的市場份額有所下降。同時，較弱的消費力令公司在消費稅上升的情況下不敢上調核心產品的價格，導致核心產品的實際單價與利潤率大幅下滑。進入下半年，原材料價格繼續下行有望幫助韓國利潤率環比改善。另外，不排除公司在消費情緒好轉的情況下將適當上調核心產品的價格來抵消消費稅上升的影響。然而，在較弱的消費力下，公司在韓國的銷售表現短期內較難出現明顯轉機。

同時，Euromonitor數據顯示，近年來，百威亞太中國高端市占率從近50%下滑到40%左右。同行業其他公司也在逐步加碼高端啤酒系列，高端啤酒競爭不可謂不激烈。

朱丹蓬認為，未來企業的內生增長已經很難了，基本上都是通過資本端如資本杠桿、手段等作為工具撬動營收以及利潤。中國啤酒行業已經進入一個品牌固化的局面，隨著高端化進程的加速，在高端市場則是群雄逐鹿。百威啤酒原來在高端化戰場幾乎是一枝獨秀，但隨著嘉士伯的大力開拓反擊，以及在青島啤酒、華潤雪花、燕京啤酒等酒企在高端產品的發力，百威的高端產品矩陣受到較大的蠶食。

此外，百威亞太首席執行官楊克曾提出，公司在全面分銷方面依然較為落后。百威亞太提出，將持續擴張高端及超高端的地域分布。目前公司擁有220家分銷地級市、60家超高端分銷地級市，計劃2025年擁有250家分銷地級市、80家超高端分銷地級市。

光大證券表示，百威在中國的增長仍有較大增長空間，目前百威品牌在中國的分銷率低于35%，超高端品牌分銷率不及10%，公司計劃今年將高端品牌擴張城市數量從200個增加到220個，渠道覆蓋的增加有望進一步帶動公司產品銷量增長。（港灣財經出品）