《港灣商業觀察》廖紫雯
近日，孩子王兒童用品股份有限公司（以下簡稱：孩子王，301078.SZ）擬花費超10億收購母嬰零售企業樂友國際引發市場關注。
在業績接連虧損的情況下，這樣的收購真的能救孩子王于水火嗎？
斥資超10億現金收購
6月26日，孩子王發布公告表示，現金收購樂友國際商業集團有限公司65%股權的議案獲得股東大會表決通過。
據雪球數據，2019年-2022年，孩子王實現經營現金流依次為8.86億、8.68億、5.99億、6.19億，其中2020年-2021年，現金流分別同比下降1.98%、31.05%，2022年實現3.41%的小范圍回升。
在經營現金流數據并不樂觀的情況下，本次收購孩子王擬以10.4億元現金收購樂友國際65%的股權，增值率達到227.93%。本次交易完成后，樂友國際將成為孩子王的控股子公司。
本次交易設置業績承諾，承諾期為2023年、2024年及 2025年，目標公司實現的合并報表的稅后凈利潤應分別不低于8106.38萬元、1.00億、1.18億。
孩子王提出，若本次交易不能在2023年12月31日前完成交割，則業績承諾期為2024年、2025年及2026年，2024年及2025年的承諾凈利潤及補償方式按照約定執行，2026年的承諾凈利潤及補償方式由各方屆時進行友好協商并予以補充約定。由于目標公司的實際盈利情況受宏觀經濟、產業政策、市場環境等多方面因素的影響，因此目標公司存在業績承諾無法實現的風險。
著名經濟學家宋清輝對《港灣商業觀察》表示，此類對賭協議給公司發展帶來的風險不容忽視。從本質上來看，對賭協議是投資方與融資方對企業未來價值不同判斷，在當前外部形勢復雜多變的背景下，對賭協議本身即存在諸多的商業風險。
樂友國際總部位于北京，是我國母嬰童行業大型連鎖零售龍頭企業之一。截至2022年末，樂友國際開立了494家直營門店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陜西、河北、遼寧等北部地區門店占比超過70%。
孩子王表示，公司在上述區域門店占比低于8%，在北京地區尚未開立門店，因此本次交易在市場布局方面特別是北方地區形成較強的互補效應，同時對于公司進入北京、拓展北方市場奠定基礎。
另一方面，截至公告日，Coral Root Investment Ltd.持有孩子王6.06%的股權，為公司的關聯法人。Coral Root為美國華平投資集團下設的投資主體，其實際控制人為Charles Kaye。
而樂友國際現有的100%股東樂友香港亦為美國華平投資集團和/或關聯方控制的主體，其穿透后實際控制人為Charles Kaye。
孩子王坦言，根據實質重于形式原則，本次交易構成關聯交易。
宋清輝指出，整體而言，此次收購或將給公司發展帶來嚴重不良影響。第一，高溢價導致的大額商譽減值，可能將會嚴重影響上市公司和投資者的切身利益。第二，當前，受國際經濟形勢不確定性因素的影響，上市公司收購而來的資產也被置于較大的風險中，從而影響將會上市公司的業績表現。
在該公告發出的四天后，6月30日，孩子王收到公司持股5%以上股東HCM KW(HK) Holdings Limited (“HCM”)出具的告知函，HCM于2023年5月4日至2023年6月30日期間累計減持孩子王股份1113.51萬股，在上述期間內，HCM累計減持公司股份達到1%。
凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳對《港灣商業觀察》表示，在業績接連虧損下，孩子王是希望通過收購對手來抱團取暖，但從投資者的反應以及當前樂友的業務狀況來看，更像是背上了一個更為沉重的包袱，對賭協議承諾的指標實現難度很大，在如果實現不了，對雙方的打擊都會是巨大的。與其定這些不切實際的目標，不如花更多的資源和精力尋求業務轉型，包括運用模式的改革升級。
樂友國際未來三年的業績承諾
從基本面出發，2021年-2022年，樂友國際實現營收分別為20.66億、19.41億，2022年實現凈利潤9822.77萬。
孩子王在本次交易中設置業績承諾，承諾期為2023年、2024年及2025年，樂友國際實現的合并報表的稅后凈利潤應分別不低于8106.38萬元、10017.93萬元、11760.06萬元。
深交所對此提出“請公司結合目標公司歷史經營情況與預測數據、2023年度截至目前的經營情況等，補充說明2023年承諾業績低于2022年凈利潤的原因”。
孩子王對此表示，本次交易目標公司2023年承諾凈利潤略低于2022年實際凈利潤規模，主要是因為：
1，2022年因政府補助等形成的其他收益、金融理財產品等形成的投資收益、計提存貨跌價準備等形成的資產減值損益、使用權資產處置等形成的處置損益、營業外收支等形成的累計金額為1074.26萬元，由于上述變動具有一定偶發性或部分無法合理預測，因此在2023年業績預測和承諾業績中均未考慮。
2，2022年，目標公司及其下屬公司盈利能力穩定，因此利用以前年度未彌補虧損，使得2022年當期綜合稅率為15.10%，2023年及以后，公司按照歷史年度平均綜合稅率21.10%進行測算，所得稅費用有所增長，其中2023年預計比2022年增加427.27萬元。
3，受宏觀環境影響，2022年目標公司對人員進行優化調整，同時主動與物業溝通減租及免租事宜，導致2022年期間費用較低；考慮到上述影響因素，結合行業市場工資增長水平、租金增長率因素，預計2023年及以后期間費用上升，稅金及期間費用整體增加。綜合上述因素，2023年目標公司的凈利潤水平略低于2022年。
孩子王業績承壓，ROE接連下降
據雪球數據，2020年-2022年，孩子王實現營收分別為83.55億、90.49億、85.20億，其中2022年同比下降5.84%；實現歸母凈利潤為3.91億、2.02億、1.22億，2021年-2022年，凈利潤下降幅度較大，分別同比下降48.44%、39.44%。
針對2022年全年業績同比下降，孩子王表示，一是受宏觀環境影響，公司門店整體客流量有所減少，在一定程度上影響門店收入及盈利情況；二是公司2020年、2021年和2022年分別凈增加82家、61家和13家門店，且主要集中在各期下半年開始營業。上述新增門店營業時間短，運營成本增加，提升會員數量、收入及盈利水平需要一定的時間，再加上新增門店盈利周期有所延長，影響了2022 年的收入及凈利潤水平；三是隨著公司門店規模的持續增加，折舊攤銷等固定成本將同步增加，新租賃準則的執行形成的折舊費用和財務費用在租賃合同簽署初期相對較高，進一步增加公司開店成本。
就2022年而言，孩子王共新增門店26家，關閉門店13家，期末門店508家。且公司收入排名前10的8家門店面積都在3000平方米以上，另兩家分別為1807平方米、2980平方米。
如此大的店面面積之下，孩子王的門店收入受到一定壓力。門店數據分地區而言，華東地區占有278家門店，門店店面坪效為6467.56元/平方米，2022年店均銷售收入為1521.55萬元，坪效同比-11.02%，店均收入同比-12.80%。
其他地區店面數量合計少于華東地區，但同樣出現業績方面的壓力。
詳細來看，西南地區、華中地區、其他地區分別占有77家、74家、79家門店，門店店面坪效分別為7316.87元/平方米、5858.79元/平方米、5159.02元/平方米，2022年店均銷售收入分別為1623.73萬元、1257.81萬元、1290.07萬元，坪效同比-5.21%、-8.95%、-4.23%，店均收入同比-5.73%、-11.66%、-5.77%。
林岳指出，孩子王的大店運營模式在未來會遇到更多的挑戰，一方面生育率下降導致市場蛋糕變小，另一方面母嬰產品消費逐步趨于線上，線下門店的生存會越來越難。
另一方面，值得一提的是，近三年，孩子王ROE均呈現下降趨勢，2020年-2022年，孩子王ROE分別為20.64%、8.83%、4.20%，同比下降17.44%、57.22%、52.43%。
在業績承壓的同時，孩子王在消費者端也受到了相應質疑。《港灣商業觀察》于黑貓投訴平臺搜索關鍵詞“孩子王”，共有693條投訴，有消費者表示“孩子王營業員聯合婦產康復店欺詐強制消費”、“買東西退貨不退款”、“賣假貨”等問題。
業績承壓的情況下，仍然斥資超10億投入母嬰行業，大門店的運營帶來的業績面壓力在后續能否得到一定舒緩，《港灣商業觀察》后續將持續關注。（港灣財經出品）
jay