博將控股爭奪“VC第一股”：收益率下滑，多只基金DPI偏低

《港灣商業觀察》施子夫 張楠

近日，博將控股有限公司（簡稱“博將控股”）于港交所遞交招股書。繼天圖投資之后，又一家企業擁有了成為赴港“VC第一股”的可能。不過若是參考天圖投資的IPO之路，似乎此類企業在沖刺資本市場時的熱度會有所欠缺。

選擇專注于高科技投資的博將控股，其實是一條相對更為艱難的賽道，或可以說是高風險與高回報相伴的領域。一方面，高科技企業投資的回報周期或許相對較長，這也從一定程度上引發了市場關于公司DPI（現金回報率，即在基金期限內的現金回款倍數）。較低的討論。另一方面，高科技產業的不斷變化也可能造成公司業績的波動。

資本市場對于“VC”，會是怎樣的態度？

“VC第一股”競爭，業績規模優勢不明顯

博將控股是一家專注于服務高凈值人群、并主要聚焦于高科技企業的私募投資基金管理人。截至2022年12月31日，管理基金共74只，該等基金主要向外部投資者籌集資金。

如果以被投資企業的發展階段來區分，截至2022年12月31日，博將控股的投資組合中對65家公司作出初創期投資，其中54家于高科技產業內運營。權重方面，分配至初創期投資的投資成本約占公司總投資成本的34.4%。

同樣截至2022年末，博將控股投資組合內的40家公司為成長期及后期投資。公司已將總投資成本的約65.6%分配至成長期及后期投資。具體而言，博將控股側重于對B輪融資的投資，公司已在25家投資組合公司的B輪融資中進行了投資，該等公司中有24家屬于高科技產業，主要涵蓋高技術服務及先進制造與自動化行業。

2020年至2022年，博將控股分別實現營收1.22億元、2.15億元及2.12億元，錄得5359.7萬元、9922.7萬元及1.07億元的凈利潤。從當下的業績規模來看，博將控股的優勢相對不明顯。若是如市場喜聞樂見的，與天圖投資對比，公司于報告期內的內部收益率分別為13.5%、21.2%及18.7%，凈內部收益率分別為11.8%、20.0%及17.6%，天圖投資則分別為17.8%、28.2%及16.0%。

二者雖同為投資企業，但所專注的行業、所處的投資階段等方面都有區別。所以，雖名為“VC第一股”的競爭，博將控股與天圖投資其實是各走各的路。

不過有一點或許是兩家企業都要面臨的，正如在《天圖投資的落幕：營收凈利潤暴跌，奈雪股價急挫后新故事如何講？》一文中，香頌資本董事沈萌向《港灣商業觀察》所指出的，到港股上市，可以認為是企業希望通過更快上市補充自身流動性。而在這類企業上市后的估值方面，“投資企業的收益來自于投資標的的增值，自身沒有更多附加值，缺少足夠的競爭差異化優勢，因此估值水平不會太高。與此同時，港交所出于對風險等因素的考慮，對于以投資為主業的上市公司也有更多限制性要求。”

DPI引發關注，高風險高回報相伴

針對博將控股的細分領域，沈萌進一步向《港灣商業觀察》指出，高科技企業處于高風險高回報的行業，投資這類企業同樣具有很大的不確定性，但是考慮到目前推動科技發展的趨勢，如果投資標的具有核心競爭力，那么收益預期是樂觀的。不過相關風險，以及核心競爭力的可靠性，都是潛在的問題，所以業績的穩定性存在不確定性。高科技企業雖然具有高成長性，但在投資回報空間上也可能因為估值原因被壓縮，從而放大了風險性，因此投資高科技企業是專業性要求非常高的行業，對投資者來說或許吸引力有限。

招股書中也提到，作為一家專注于中國高科技產業的私募投資基金管理人，博將控股的業務可能會由于高科技產業的波動而受到嚴重影響。高科技產業不斷變化，如技術的快速發展、新產品及服務的推出、新的行業標準出臺及不斷變化的法律和監管環境。公司的成功將一定程度上取決于能夠以及時高效的方式應對該等變化和抗風險的能力。

截至2022年12月31日，博將控股已全部或部分退出對七家公司的投資，總投資成本約為4.34億元，實現的退出價值約為12億元，MOIC約2.8倍。公司表示，其19家投資組合公司正在籌備于可預見未來上市或計劃上市，這取決于公司及投資組合公司無法控制的外部環境及因素。在投資組合公司中，10家公司的估值超過5億美元，其中5家公司為估值超過10億美元的獨角獸公司。

截至2022年末，博將控股創富系列的DPI為55.9%，為同期最高。這也成為市場最為關注的指標，有聲音認為，對于當下的博將控股來說，公司的DPI太低了。DPI為分配至實繳資本的比例，是指已變現或部分變現的投資組合公司占額的所得及投資組合公司的分派除以實繳資本的比例。

簡單點說，DPI就是收回的錢除以投出的成本，DPI等于1，成本收回，DPI大于1，則有超額收益。

報告期內，博將控股的DPI分別為0.8%、0.7%及27.6%。這一數據還是經過剔除投資歷史不足一年的基金的相關數據之后（公司表示由于尚未開始產生顯著的回報，故該等基金的相關數據并不適用）。招股書提到，2022年公司錄得較高DPI，乃主要由于公司部份退出了在某些投資組合公司的投資。

不過，值得注意的是，招股書披露，截至2022年12月31日，博將控股披露的8只基金中，無一只基金實現DPI回1。

博將控股未來如何從一眾被投企業中退出，值得市場持續關注。（港灣財經出品）