德生堂的區域雙刃劍：盈利能力弱，上市之路會是又一個泉源堂嗎？

《港灣商業觀察》王心怡

在門店布局上努力嘗試走出甘肅省的德生堂醫藥股份有限公司（簡稱“德生堂”），要沖刺港交所上市。

區域性雙刃劍，未來擴張成功率及速度有待觀察

德生堂集團旗下擁有德生堂大藥房、111醫藥館、龍歸大藥房三大零售藥房品牌，并成立多家醫院、醫療機構和養生機構。

此次沖刺港交所，對于多數投資者而言，德生堂的名字或許會略顯陌生。這與其較強的區域性特點有關系。

據灼識稱，2021年就甘肅省產生的線下藥品零售營收而言，德生堂于在該省經營的所有藥品零售商中排名第一位；在中國西北地區產生的線下藥品零售營收而言，公司于在該地區經營的所有藥品零售商中排名第三位。

但若是就全渠道藥品零售營收而言，其在全國通過O2O及B2C模式于線上和線下運營的所有藥品零售商中排名第15位；就線下藥品零售營收而言，在全國藥品零售商中排名第16位。

在招股書中，德生堂一方面表示，截至2022年9月30日，公司的1047家藥店（包括931家自營藥店和116家加盟藥店），使用德生堂大藥房、111醫藥館及龍歸大藥房的品牌，覆蓋65座城市及22個省份；但從其自營的線下零售藥店中，有700多家位于甘肅省以及50多家各自位于陜西省和北京市。

另一數據也可以形成對比。同樣截至2022年9月30日，在公司的全國藥店網絡中，931家自營藥店橫跨22個城市和七個省份；116家加盟藥店橫跨中國58座城市及20個省份。在分布上來看，自營藥店明顯更為集中，而加盟藥店平均到每座城市的數量并不高。所以目前德生堂在全國范圍內的大部分加盟店，更多的起到的或許是布局和品牌作用。

這也符合當下品牌零售藥店市場的基本格局。目前，多數零售藥店都在業務上有一定的區域集中性。IPG中國首席經濟學家柏文喜向《港灣商業觀察》指出，區域相對集中，有利于企業更加深刻的理解當地的顧客偏好、顧客習慣、顧客心理，有利于市場深耕。但是另一方面其市場集中風險比較高，不利于企業的快速拓展和企業的快速做大，會影響公司的成長性和可持續發展能力。

柏文喜進一步指出，從長期來看，在平衡發展質量和發展速度之間，可能在堅持以自營藥店為主的情況下，還是要提高、加快加盟店的發展速度和加盟店的占比。這樣才能以更少的投資，獲得更快的發展速度，促進公司業績的快速和可持續增長。

從德生堂的藥店分布及德生堂對于自身藥店網絡的口徑，其若想達到更為廣闊的市場覆蓋，或者說將門店普及到甘肅省之外的區域，主要可以利用的是加盟藥店網絡。這從一定程度上降低了運營負擔，但德生堂也不能確保其成效，公司稱不能保證加盟模式總會在新地域的品牌建設取得效益，或成功地為在該等新地域進一步開設自營藥店或其他門店奠定基礎。德生堂自己都認為，其在新地區的進入和擴張（如有）可能不會像在甘肅省那樣成功或迅速。

德生堂在談及加盟藥店時，對其的定義為在“更快地擴大網絡和地理市場覆蓋范圍，并提升品牌在中國的獲認可度方面與自營藥店形成互補。”但自營藥店也會伴隨著相應的風險和成本壓力。

盈利能力欠佳，又一個無疾而終的泉源堂嗎？

柏文喜提到，自營店的占比比較高，好處是企業自身對市場終端的控制力比較強；其次，終端的運營能力、對終端的信息和市場變化的反應速度，以及公司營銷政策的執行力會比較強。但是，弊端在于可能企業的成長速度及市場拓展速度會比較慢。因為自營店是重資產拓展市場的形式。

德生堂的重資產，能在招股書中看出些端倪。就店面面積來說，截至2022年9月30日，德生堂在甘肅省的794家自營藥店的平均面積約為181.8平方米，在陜西省的62家自營藥店的平均面積約為137.9平方米，在北京市的52家自營藥店的平均面積約為129.3平方米，在中國其他地區的23家自營藥店的平均面積約為196.1平方米。

德生堂指出，由于可能與其他企業競爭特定地點或具有理想布局或大小的地點，如為建立具有DTP能力的藥店而需要靠近知名醫院的熱門地點，即使公司能夠續簽或獲得相關租約，但由于市場需求大，租金可能大幅增加。

這一部分的開支具體有多少，很難從公司披露的財務數據中找到直接的數據。德生堂作為承租人于中國主要租用物業，租賃合約一般為1至10年的固定期限。租賃于租賃資產可供集團使用之日確認為使用權資產及相應負債。各期租賃付款于本金及融資成本之間作出分配。

在公司銷售及營銷開支部分中，與租賃物業有關的使用權資產折舊分別于2020年、2021年及2022年前九個月為1.82億元、1.89億元及1.51億元。同期，公司的租賃負債（非流動）分別為4.2億元、4.56億元及3.96億元；租賃負債（流動）分別為1.38億元、1.55億元及1.59億元。

從現金流的相關數據披露中也能找到一些門店的“線索”。報告期內，德生堂投資活動所用現金中“為新開自營店購買的裝修品和固定資產有關的購買物業、廠房及設備”一項分別為3330萬元、4690萬元及2420萬元。2020年及2021年的融資活動所用現金披露中，德生堂“與零售藥店的租賃物業有關”的租賃款項的本金部分及利息部分，分別為2.01億元及2.23億元。

上述相關費用對于德生堂的營收體量來說并不小。報告期內，公司分別實現營收17.54億元、20.14億元、17.08億元，且同期凈利潤分別為-784.4萬元、-4113.9萬元及77.2萬元。公司在討論2020年之前經營產生的累計虧損時，便將其歸因于“策略性擴張自營線下藥店網絡，以奠定基礎實現更廣泛的業務覆蓋及更大的規模經濟，以及提升經營杠桿和盈利能力，而這兩者需要時間方能實現效益。”

對德生堂此次上市，有香港投資人士告訴《港灣商業觀察》，區域性明顯的藥店連鎖公司優勢有限，盈利能力偏弱，從估值角度，很難獲得較好認可，相對而言，投資者會更看好線上線下相結合的互聯網+類型公司，比如叮當快藥等。依托于線下擴張的區域性連鎖藥房想去全國突圍，難度和壓力都很大，如果不能走出區域，則規模效應以及競爭能力會越來越窄。

“類似德生堂的區域連鎖藥店，像前年都開始遞表的泉源堂都最終未能實現，因此能否成功，可能并不容易。”該投資人士指出。

相較而言，總部位于四川成功的泉源堂大藥房業務要比德生堂優勢明顯。據弗若斯特沙利文的資料，于2020年，按每月每間藥房平均訂單數，公司于中國所有自營在線到線下(O2O)及線下零售藥房中排名第一。泉源堂大藥房于中國15座城市（包括成都、重慶、廣州、上海、深圳、鄭州、西安等），已設立471間線下零售藥房，于中國領先的電商平臺上合共運營45間B2C線上藥房。

2021年6月泉源堂就遞表港交所，同年12月繼續遞表，至今未果。業績層面泉源堂則持續虧損。

區域性優劣明顯的德生堂此番沖刺能否得償所愿？還是會步泉源堂的后塵？不妨拭目以待。（港灣財經出品）