金银分析多侧重于需求，但矿业产出供给对价格变化影响重大

对黄金和白银的分析通常侧重于需求驱动因素，如货币和财政政策，以及它们与美元的相关性。例如，在过去12个月里，人们普遍认为，美联储和其他央行的资产负债表扩张可能是导致金银价格上涨的原因(图1)。

图1：量化宽松可能导致黄金和白银价格上涨

需求因素固然重要，但我们不应忽视供应是推动贵金属价格的因素。自2016年以来，金银开采产量一直在下降。2020年大流行导致减产的矿山闭包数量的金银矿。鉴于矿业输出之间的历史关系和贵金属的价格,最近的矿业生产下降,为银特别锋利,可能会导致价格的上升。

黄金和白银的开采供应随时间而变化(图2和3)。这两种金属的开采供应在20世纪70年代期间停滞或下降，而这段时期的价格飙升。1980年至1998年间，两种金属的价格都大幅下跌，而金矿的供应量翻了一倍多。银矿供应在此期间有所增加，但程度不同。在这18年的时间里，黄金价格从每盎司835美元跌至280美元。白银价格跌幅更大，从50美元/盎司跌至4美元/盎司。

图2:2016年以来，金矿供应一直在下降

金矿供应从1998年开始下降，直到2009年才触底。从1999年到2011年，金价飙升了650%。相比之下，银矿产量从1998年上升到2009年，从每年5亿金盎司增加到近7亿金盎司。然而，尽管采矿产量不断增加，银价的涨幅甚至超过了金价，从1999年到2011年上涨了930%。

2009年采矿业的黄金供应有所增加，2010年和2011年略有下降，然后在2011年和2016年之间上升了20%以上。在此期间，银矿产量飙升，而这两种金属的价格都大幅下跌，从2011年的高点下跌了72%，黄金下跌了45%。

自2016年以来，金银矿供应下降，白银产量大幅下降。金价在2016年初开始上涨。银价直到2020年初才触底，当时银价在大流行初期大幅下跌，但随后在3月至7月下旬飙升了150%，而金价只上涨了相对较低的40%。

经济学家无法进行可控实验，因此，很难将供应对贵金属价格的影响与宏观经济状况的影响区分开来。上世纪70年代供给的下降是导致金银价格上涨的原因吗?鉴于消费者价格通胀的高速率的崩溃后布雷顿森林体系的固定汇率制度,很难认为矿业供应推高价格的主要因素,特别是考虑到能源价格,工业金属和农产品也飙升在1970年代。

同样，上世纪80年代和90年代矿业供应的增加，与货币政策从紧和实际利率高企同时发生。在1998年至2009年期间，黄金产量的下降伴随着“科技残骸”衰退和全球金融危机，导致利率降至零，量化宽松政策(QE)开始。然而，在2010年代，类似于一项对照实验。从2010年到2016年，这两种金属的矿业产出都有所增长，而货币政策保持稳定，美国、欧洲和日本的利率都停留在零水平。美联储确实缩减了量化宽松，但直到2016年底才真正开始上调利率。

2017年和2018年，美联储提高了利率，并开始缩减资产负债表。正常情况下，这对金价来说可能是看跌的，但在此期间金价却上涨了。这表明，矿业供应减少对价格的正面影响可能已经抵消了美国货币政策收紧的负面影响(八次加息+资产负债表收缩)。2019年，美联储开始再次放松货币政策，所有其他央行随后在大流行期间放松货币政策，黄金和白银价格随之走高。

金银是如何相互关联的

尽管黄金和白银都被归类为贵金属，而且这两种金属在其日常价格波动中通常高度相关(图4)，但它们在价格和最终用途方面存在巨大差异。

图4:尽管金银比例不稳定，但黄金和白银仍然高度相关

首先，黄金比白银贵得多。自1985年以来，一盎司黄金的平均价值约为70盎司白银(图5)，金银比例从低端的30到高端的120以上不等。这意味着，尽管以盎司衡量的银矿产量大约是金矿产量的7-8倍，但以美元衡量，金矿产量通常是银矿产量的9-10倍。这使得黄金成为金银关系中的主导成员。此外，这有助于解释为什么1999年至2009年，当金矿产量下降，甚至银矿产量继续上升时，白银价格却在上涨，特别是当考虑到这两种金属在最终用途上是如何联系在一起的。

图5:在过去的十年里，金银比率经历了剧烈的波动

在这两种金属中，黄金比白银更常用来制作首饰。在2020年开采的9500万盎司黄金中，只有大约1400万盎司用于电子产品或其他工业应用。大约100万盎司用于牙科。剩下的8000万盎司被制成珠宝或储存在金库里的金条(图6)。相比之下，只有大约40%的银被用来制作珠宝。其余的用于电子、电池、摄影、太阳能电池板和其他工业用途(图7)。

图6:黄金主要用于珠宝和投资

经济上，黄金和白银通过珠宝和投资市场联系在一起。因为黄金更贵，总的来说，黄金生产的价值使白银生产相形见绌，黄金的作用有点像行星，而白银就像月亮。它们有一个共同的重心，但黄金是这个体系中占主导地位的成员。

当金价像1999年至2011年那样大幅上涨时，许多消费者就买不起黄金首饰了。然而，即使白银价格上涨9倍或10倍，对许多客户来说，白银仍是一种负担得起的选择，价格大约是黄金的1/70。因此，与珠宝需求对黄金价格变化的极度敏感相比，白银的珠宝需求对白银价格变化的反应相对较小，这也许并不奇怪(图8)。

图8:银饰消费对价格的敏感程度远低于金饰

除了金银首饰需求对价格变化的敏感性不同外，另一个有趣的特点是二次供应。二次供应——回收的黄金和白银——似乎并不是价格的驱动因素。市场已经知道黄金和白银的供应是存在的，在决定价格时似乎已经将它们考虑进去了。相反，不断上涨的贵金属价格刺激了对现有供应的更多回收。然而，回收过程似乎没有给价格带来下行压力。

回归分析可以让我们更清楚地看到采矿产量的变化从一年到下一年是如何影响黄金和白银价格的。从20世纪70年代中期到现在45年的时间跨度来看，一种金属的开采产量的变化似乎会影响两种金属的价格。平均而言，1%的金矿产量增长使黄金价格下降2.2% (t统计值:-5.9)，白银价格下降3.1% (t统计值:-5.6)。银矿产量平均增长1%，黄金价格平均下降1.8% (t统计量:-2.5)，白银价格下降1.7% (t统计量:-1.5)(图9)。除了最后一个t统计量外，所有的t统计量都通过了95%置信区间的显著性检验。

图9:两种金属对自身和其他金属的采矿供应变化均呈负敏感性

底线

矿业产出是推动金银价格变化的重要因素金矿产量似乎对黄金和白银的价格都有重大影响银矿产量对黄金和白银价格的影响似乎有所减弱当贵金属价格上涨时，珠宝买家的黄金价格上涨，但他们仍然买得起白银金银通过珠宝和投资市场在经济上联系在一起较高的经济价值使黄金成为金银体系的主导成员二次供应/生产对价格作出反应，而不是驱动价格