一旦美联储开始控制收益率曲线，将推动金价飙升至新高

总结

自8月份10年期国债收益率触底至0.5%以来，金价一直走低。自那以来，收益率已经上涨了两倍多，金价下跌了近20%。随着美联储很快将被迫开始对收益率曲线进行控制，以限制长期利率，黄金的回调即将结束。这可能会推动金价飙升至新高。与此同时，美联储可能会在收益率曲线控制上保持沉默，以便给一级交易商银行最大的机会来回补Comex的黄金空头头寸。自1月份以来，银行已经成功覆盖了近9万份合同，但可能无法在这些价格覆盖更多，因为“其他报告”没有在他们的多头头寸上让步。

自8月初10年期美国国债收益率触底以来，黄金一直处于低迷状态。从那以后，10年期美国国债的利率已经涨了两倍多，黄金也随之下跌了近20%。

随着美联储很快将被迫对收益率曲线进行控制，金价的长时间调整似乎将在本月底结束。庞大的联邦支出推高了长期利率，而随着财政部长、美联储前主席珍妮特•耶伦缩减在利率曲线前端发行的现金管理法案，创纪录的联邦赤字的全部负担现在将落在中长端。到那时，长期利率上升是不可能的，因此美联储将不得不立即介入，压低长期利率。

但首先有一个大问题需要解决。为了从一开始就着手控制收益率曲线，美联储首先必须允许美国国债市场上的一级交易商银行继续扩大其资产负债表。它必须在3月31日前完成这项工作，否则美国国债市场可能会出现严重问题。摩根大通和证券业和金融市场协会(SIFMA)都很清楚,没有监管救济到本月底,一级交易商在美国国债可能无法继续充当做市商的市场基准利率。

问题核心的具体监管问题是“补充杠杆率”。这项规定要求银行必须有一定数量的资本支持其资产负债表上的所有资产。自去年6月以来，摩根大通等具有系统重要性的银行从美联储获得了单反要求的豁免，允许它们将美国国债和美联储的超额准备金从杠杆计算中剔除。这项将于本月底到期的豁免，允许它们继续在财政部发行的大量新债券中做市。

到目前为止，还没有迹象表明美联储计划延长这一豁免。我在这里要回答的问题是为什么，我为什么相信他们会这么做。

以下是摩根大通在今年6月首次获得单反税豁免时向投资者解释的情况

为什么银行需要这种改变，允许它们扩大资产负债表——如果一家银行在美联储的量化宽松计划中出售UST，这种出售不会收缩其资产负债表吗?

不完全是。当美联储通过量化宽松计划从一家银行购买资产时，它通过向这家银行提供美联储存款来支付这笔资产。因此，从技术上讲，该行的资产负债表不会在与美联储的量化宽松交易中缩水。该行只是在资产负债表的资产一侧，将一种资产(UST)换成另一种资产(Fed存款)。这就是为什么如果美联储想要继续增加其量化宽松计划，它需要批准这一救济。换句话说，为了让美联储的量化宽松购买计划在未来可能加速，美联储需要银行拥有它可以购买的资产。因此，银行首先需要拥有持有更多资产的能力。

SIFMA一直在直接警告美联储，如果不能延长对美国国债的单反豁免，可能会在这些市场引发剧烈活动。以下是它在2月23日写给美联储理事会(我的重点)的一封信中所说的一些内容:(IFR在这里指的是单反政策豁免):

资产负债表能力的下降可能会影响未来银行在接受存款和充当美国国债市场中介方面的决策。这可能导致部分此类活动转移到不受监管的非银行部门，并可能影响美国国债市场的平稳运行和稳定。

至关重要的是，延长国际财务报告准则的救济期限，以便银行机构保留最大的能力来管理这一前所未有的发行。这对美国国债市场的运作非常重要，因为一级交易商在美国国债的融资和分销中扮演着关键角色，主要由银行拥有。因此，IFR排除美国国库券消除了一个潜在的障碍，否则可能损害一级交易商的做市能力，进而损害美国国库券市场的效率。

面对长期国债市场面临的如此明显的威胁，美联储为什么要保持沉默呢?面对不断上升的长期利率，这种沉默似乎在考验美联储的决心，看它何时最终会出手干预，并提供美国国债一级交易商所要求的缓解。不，这并不像收益率曲线控制- YCC -可以是一个答案。

本身。即使是为了尝试YCC，美联储也需要能够购买其最初设定的利率目标的国债。为了购买这些国库券并把它们放在资产负债表上以设定一个利率，初级交易商需要能够在初级拍卖期间建立国债市场。如果他们因为单反的限制而不能这么做，美联储就不能继续YCC，因为它不能合法地直接参与初级国债拍卖。SLR relief和YCC必须联合起来。

因此，从本质上讲，长期收益率是在与美联储玩斗鸡游戏，看谁先眨眼。但究竟为什么要玩“小鸡游戏”呢?为什么不现在就给予放松和统治呢?答案是黄金期货市场。一旦美联储延长单反政策并开始控制收益率曲线，它的资产负债表就会再次走高，黄金和白银很可能会走高，当美联储的资产负债表走高时，它们往往会这样做。这将不利于期货市场上互换类别的大量空头头寸。

掉期交易类银行也是美国国债市场的主要交易商，自1月以来，它们一直在以惊人的速度回补Comex的空头头寸。摩根大通是这些银行之一，高盛、摩根士丹利等银行都将在4月1日对持有美国国债受到单反限制。无论如何，自1月份以来，净空头回补的速度甚至比3月份崩盘时还要快。

从下面你可以看到，自1月4日以来，掉期合约类别涵盖了89262个合约，几乎所有这些都是以管理资金类别为代价

对大量黄金期货合约进行补强将对金价产生重大影响，并将迫使黄金期货市场做空掉期合约以亏损的方式平仓。因此，随着长期利率上升和黄金价格下跌，这为掉期产品提供了一个覆盖尽可能多合约的机会，迄今为止，他们已经兴致盎然地这么做了两个多月。

不过，这些银行已经接近了实际可以覆盖的上限。虽然管理资金类别(主要是对冲基金)已跌至接近历史低点的多头仓位(下方蓝色线)，但另一类别(COTDLC O)仍接近历史高点。另一类则拒绝放弃大部分多头头寸，主要是家族理财室和为自己的账户进行交易的富人，这意味着掉期很难覆盖那些没有为这些合约提供更高价格的头寸。见下文。橙色线是另一个接近高点的类别，蓝色线是接近低点的管理资金。

如果互换,相同的机构作为主要的美国经销商,要努力把她追回他们的空头头寸,现在是时间去做,之前美联储被迫格兰特单反救济和收益率曲线进行控制,这将对黄金价格有大的影响。请记住，即使掉期合约成功覆盖了近9万份合约，其空头头寸仍高于历史水平。以下是他们的总空头头寸数量。

正如你在上面看到的，这些银行的黄金期货总空头头寸仍接近2011年和2016年的高点，尽管自1月以来有令人印象深刻的回补。为了让金价在下一轮印钞行动开始前进一步走低，金价很可能必须上涨，以让其他类别的金价放松控制。

结论

基于这些原因，推测黄金可能已经触底了。在美联储被迫延长单反贷款豁免期限以压低长期利率之前，黄金互换银行(又称黄金银行)还有两周时间尽可能多地补平黄金空头头寸。美联储很可能不会冒险动摇美国国债市场。在我看来，SLR的豁免几乎肯定会在3月31日前延期。如果美联储没有这样做，真的让最后期限滑落，那么金价可能会暂时下跌，长期利率可能会大幅上升。这就是为什么，从上周开始，建议持有长期国债etf(如IEF和TLT)的空头头寸。

不过，即使这种情况发生，且3月31日过后，单反政策豁免期没有延长，美联储最终还是会延长，金价很可能升至新高甚至更高。

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