智通財經APP獲悉，國盛證券發布研究報告稱，首予玖龍紙業(02689)“買入”評級，預計FY2024-2026歸母凈利潤分別為27.41億元/38.67億元/42.56億元。目前公司盈利及估值均處于歷史底部，短期需求改善驅動產品提價且能源成本高位回落，盈利修復可期;產能穩步擴張、品類結構持續豐富，此外原材料基地布局前瞻有望夯實底層利潤。
國盛證券主要觀點如下：
包裝紙龍頭，積跬步、至千里。
玖龍紙業系包裝紙行業龍頭，伴隨產能規模擴張及品類結構豐富，截至2023上半年末公司漿紙產能合計突破2400萬噸，其中造紙/原材料產能分別為2002萬噸/462萬噸，為全球產能規模排名第二的造紙集團。FY2023H2公司歸母凈利潤為-9.95億元(上年同期盈利5.01億元，環比+3.94億元)，該行預計伴隨下游需求復蘇、能源成本節降、且逐步構筑原材料自給優勢，盈利彈性有望顯現。
行業：需求復蘇、格局優化，盈利改善可期。
供給方面，近年來伴隨環保政策趨嚴推動行業出清，包裝紙龍頭市場份額集中提速，其中箱板紙格局更優(2022年CR4為52.2%);此外，該行預計零關稅下進口紙沖擊逐步消化，且2024年龍頭擴產有限，供給壓力趨緩。需求方面，下半年消費旺季來臨、需求弱勢復蘇。該行認為行業有望趨于供需平衡，當前行業開工情況改善、庫存逐漸去化，國廢及成品紙價格觸底反彈，行業盈利水平有望企穩回升。
玖龍紙業：產業鏈布局完善，漿紙產能擴張驅動成長。
1)上游原材料：公司通過海外自建再生漿廠+國內布局木纖維和木漿產能優化原材料結構，預計2023年底表觀纖維原料(不含國廢)自給率有望達100%，伴隨需求回暖、國廢價格攀升，國內低價纖維原材料優勢有望凸顯;能源方面，公司積極推進清潔及替代能源發展，噸紙耗煤量、耗氣量降低，煤價高位回落驅動盈利改善。
2)中游生產：FY2021以來產能擴張提速，國內九大生產基地協同效應突出，且原料布局即將步入收獲期;當前行業需求疲軟情況下公司部分擴產計劃推遲，FY2023-2024漿紙產能CAGR為12%，該行預計公司資本開支及債務規模有望自高點逐步回落，且債務結構持續優化，折舊及利息開支壓力趨緩，底部利潤有望夯實向上。
3)下游包裝：目前公司海內外包裝產能合計超過28億平米，造紙+包裝進一步協同發展。
風險提示：下游需求復蘇不及預期，行業競爭加劇，產能投放不及預期，假設誤差風險。
jay
