阿爾法工場研究院 阿爾法工場旗下研究院。中國最大的獨立第三方研究平臺，定期發布覆蓋A股、美股、港股的上市公司研究報告。 1706篇原創內容 公眾號 作者 | 蟻搬山@雪球導語：開山股份的海外地熱發電，同等發電量所需投資額，已可比國內光伏和陸風，強于光伏遜于陸風。中國一定會開搞地電，明年四月在北京召開世界地熱大會，能源局長參會，...
阿爾法工場研究院 阿爾法工場旗下研究院。中國最大的獨立第三方研究平臺，定期發布覆蓋A股、美股、港股的上市公司研究報告。 1706篇原創內容 公眾號
作者 | 蟻搬山@雪球
導語：開山股份的海外地熱發電，同等發電量所需投資額，已可比國內光伏和陸風，強于光伏遜于陸風。
中國一定會開搞地電，明年四月在北京召開世界地熱大會，能源局長參會，這個時間很近了。可是中國推動地電，開山股份能夠多大程度受益，是另一回事，需要分析。
開山股份(SZ:300257)很冷門，能抄讀的文章太少。本文信息不全、數據不確、計算粗疏。我的學習目標是知其大概、廣泛涉獵。初印象開山遠期還行，目前卻不夠性感。所以不再深挖，做一小結。
開山股份主營空氣壓縮機，和全流程地熱發電（設備、建設和運營），地電業務全部在海外。21年空壓機營收26.7億，毛利率29.3%。
據稱凈利率10%估算凈利約2.7億；地電板塊營收5000萬美元3.4億人民幣，據稱發電業務凈利率50%，整體猜個30%吧，估算凈利1億元；總營收34.8億，前兩者之和30.1億還缺了4.7億；財報凈利潤3億元，而前兩者之和3.7億，差額7000萬，不去找了。
空壓機占國內份額7%，出口在增加國內在下滑，基本盤穩定但沒有想象空間。開山的看點是地電。
地球內部是熱的，靠近地心溫度超高。地熱能可以利用，低溫泡澡，高溫發電。印尼儲量最大、美國開發最多，中國零星半點等于沒做。
此前技術能夠支持的發電產業，經濟性不足。現在差不多了，中國要動了。世界范圍內地電都安靜，21年底全球總裝機也只有區區16GW。
開山的螺桿空壓機，技術上與發電機相通。不知怎么的，2016年開山瞄上了地電，風里雨里開始參與印尼和美國市場。6年間摸爬滾打，站穩腳跟打開了局面，大致就這樣。
地熱發電很強悍，前景挺好。
沒有原料成本；不受陰晴雨雪（地震呢？），持續穩定工作，每年可高達8000小時；不及火電靈活，遠比風光穩定。不能用來調峰，但也不需要儲能。成本上占了儲能這一塊優勢。
競爭完全集中在建設成本上，同容量誰花錢少誰贏，跟核電比比挺好，利用時長一樣，少了原料成本，建設投資額不會比核電多，沒有污染和安全隱患。比核電好吧？嘿，直接跟核電比就行了。
地電最初采用中央電站集中式開發，就是幾個地熱井口打包，一起開發然后合用一個大型發電機組。投資大周期長，5-7年才發電，當然成本就高了。
后面業內搞分布式電站，一個井口一個機組，獨立發電滾動式開發，一下子局面就活了。開山宣稱獨創分布式地熱電站，不一定，不過也沒啥關系。都能做，沒見收取或繳納專利費的。
地電產業鏈條短，技術方面應該不會過于復雜尖端，主要是拼資源、資金和成本。在應用層面的細部技術創新，以及壓低成本方面，中國企業證明了自己的彪悍。
開山是如此，拿資源，建設電站，開發和改進設備，提升技術和效率，做發電運營。在海外，它已經走通了地電的全流程，拿資源、賣設備、建電站以及發電運營。
開山大部分地電資產在印尼和美國，電價約莫跟國內在同一水平，沒有貴很多（沒看到詳解的帖子）。
目前在運110.5MW，在建260MW；在手資源約莫1-1.5GW，因為有一個印尼項目990MW股權待交割，數字不容易確認。看過A股發電企業，直觀開山這點資產太少了。
不過由于8000小時的利用時長，1GW地電大約相當于光伏的5-10倍，風電的3/4倍，就還拿得出手。
概括講，開山股份在國內沒有推動地電的背景下，獨自在海外闖出了一條路。走過了摸索期，進入復制進而擴大規模的階段，很不容易，值得尊重。
21全年地電業務5000萬美元，22半年約莫0.8-1億美元（21年5000萬/2，再減掉設備。中報稱售電和EPC電站建設增長319%）。
22H1營收18億元，增長1%，因國內空壓機下滑而海外上升；凈利2.3億增長53%，增量主要來自售電業務。地電板塊開始放量，海外業務的前景明朗，確定性很高。
公司稱，至2026年地電板塊營收增長8-10倍，4億-5億美元。大概是可以達成的，這次應該能摘掉鴿子王的帽子。
單獨考量地熱電站的競爭力，尺上金給出一個很簡便的角度。比較同等發電量，光伏與地電的投資額。自然也應該加上風電。這部分數據以及計算很重要，但我的能力依舊只夠粗算。
光伏和陸風單GW投資額均在40億元，這個數字始終在波動，陸風下降，光伏略升。數據來源不同，直接影響計算結果。
國家能源局數據：2021年全國風電6526億度，升40.5%。平均2246小時；光伏3259億度，升25.1%。平均1163小時。沒去找單獨的陸風數據，雖然好找。
這個2246小時中包含海風，但同時新建陸風利用時長優于存量。所以將就采用2246作為陸風數據。地電采用8000小時，GW投資額采用尺金大佬的207億元。
地電單GW年發電80億度（我完全不確定這么計算對否），投資207億元。同樣年發電80億度，光伏需要80/1163=7GW*40億=280億元；陸風需要80/2246=3.6GW*40億=145億元。
結論是，開山股份的海外地熱發電，同等發電量所需投資額，已可比國內光伏和陸風，強于光伏遜于陸風。
雖數據不精計算粗疏，但因為結論的要求更加粗放，我個人認為這個結論可用。開山股份的海外地電，成功進入良性的商業化成長期。
尺上金采用國際能源網，14家A股電廠22上半年簽約的光伏項目，單GW投資額59.8億元。
不同來源的數據，21年全國風電平均1990小時，光伏1065小時；22上半年，風電1156小時，光伏690小時。不同數據，尤其光伏59.8億元的GW投資額，計算出的差距很大，但基本不影響上述足夠粗放的結論。
電站運營是重資產模式。
接下去就是借錢，擴大規模，降低成本，多賺錢。開山是中小規模的民企，本金少借錢貴，做重資產生意相當的吃力。正在進行美國的abs融資申請，據說通過以后直接解決資金問題。
在運110.5MW，在建260MW。依舊狂放假設：今年剩余4個月再增并網89.5MW（為便于計算，實際做不到的，就剩4個月了）。
23年全年在運200MW，時長8500小時，年發電量17億度（不確定發電量是這么算的嗎？）。售電0.6元，度電凈利0.3元，約5億凈利潤。空壓機、發電設備、EPC再給5億凈利潤。
23年10億凈利潤，若22年5億凈利潤，業績增長100%。實際23年肯定到不了10億凈利潤。
因為公司稱26年地電實現4-5億美元營收，其中發電2.8億，設備和EPC1.2億（8.3億元）。后者凈利率30%則為2.5億元，這是管理層對2026年的展望。
后續每年新增運營100MW，即使給2.5億元凈利潤，結果也是業績增速大幅降低。即2023年的100%業績高增速不能持續。高增速與持續性，才能有高估值，缺一個就得打折。
假如認真計算經營業績，23年凈利潤降低，有利于業績后續增速的持續性，但當年的高增速需降低。
總之高增速的持續性，兩者兼有是極度困難的。因為高增速快速增大了利潤基數，提高后續持續性的難度。
持續多年的高增速，市場上極為罕見，這就是成長股暴漲之后暴跌的根源。
業績高增長之后，投資者敲計算器得出高增速的持續性，于是市場給出當下的市夢率。并且這種多見于制造業，理論上產能可以近乎無限制快速擴張，或者周期股產品漲價。
可現實是，電站運營這兩種情況都不是。計算器也敲不出來高增長疊加持續性，產能擴張只能穩健有序，產品不能（持續）漲價。歐美電價上漲，暫時看到的信息，開山的電價沒漲。
現市值200億，22年5億凈利潤則40倍PE。我理解這當中已經包含了海外地電未來擴張增長的預期在內，甚至包含了國內推動地電預期的一部分。
市場已經知道了明年北京開會，不排除一部分資金為此買進的。否則換個角度想，傳統制造業的空壓機和電站運營，兩者都給不了40倍的估值。
A股所有電力運營商，估值較高的標桿是純綠電的三峽能源，H1凈利潤50億，增速36.6%。全年約計100億元，現市值1700億，PE僅17倍。超長期穩健增長的水電股，PE在15-20倍之間。
火電股很慘，眼下這一波火電上漲之前，全體火電資產大概給的是零估值。港股的估值更是超級低，純綠中公認優質的中廣核新能源才10倍而已。
假設23年10億凈利潤，20倍PE200億市值，25倍250億。所以我的一半結論是，從投資的角度，開山的海外地電一定行，會越做越大。但是眼前股價并不便宜，跌下去值得觀察。
中國啟動地電，一定有資金要炒作。前兩周的上漲就是了吧？可開山160-200億的體量太大，作為炒作標的來講，游資拉起來吃力。它是唯一標的，沒得選，就這個優勢。
國內地電，開山確定受益的，只是賣成套發電設備。
建設電站，初期有熟悉的優勢吧，可是國內的基建力量太強了，開山的建設優勢未必能夠維持多久；拿資源，開山是民企，對手是央國企。身份角色，融資利率，政府關系，規模實力，樣樣比不過。
總之，企業未來挺好，拿著能賺到業績增長的錢。不過對于業績，尤其股價市值上漲的速度，還是把預期放低些才合理。
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本文轉自:阿爾法工場
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