丁安華：視角轉向家庭部門 穩增長關鍵是穩就業｜首席對策

7月15日公布的上半年宏觀經濟數據顯示，上半年GDP同比增長2.5%。其中，二季度同比增長0.4%。分項指標來看，多項經濟數據企穩回升。其中，6月規模以上工業增加值增長3.9%，比上月加快3.2個百分點；服務業增加值由降轉升，增長1.3%；社會消費品零售總額由降轉升，同比增長3.1%。固定資產投資增速進一步回升至5.6%。

回望二季度，4月份我國主要經濟指標深度下跌。面對不斷加大的新的下行壓力，黨中央、國務院推出穩經濟一攬子政策措施，政策效應較快顯現。5月份主要經濟指標降幅收窄，6月份經濟企穩回升，二季度經濟實現正增長。

2021年12月，中央經濟工作會議曾經20多次提到“穩”字，穩字當頭是2022年最重要的任務。而站在年中看全年，“穩”字似乎又被賦予了更多的意義，“穩”的視角也在一定程度上悄然轉變。雖然三重壓力疊加疫情反復、俄烏沖突令上半年挑戰重重。但需要看到，很多問題不單單是疫情所致：比如說中低收入階層收入放緩，比如房地產去金融屬性和堅持“房住不炒”。穩字當頭，一方面需要解決眼前的困難，另一方面，長期累積的結構性難題也不容忽視。

從年中看前6個月數據，穩增長有什么新的變化？當前核心要“穩”什么？下半年最大的不確定性是什么？基礎設施投資的后勁還足嗎？房地產銷售三季度是否能完成筑底？居民部門降杠桿背景下，如何促進消費回升？下半年還有哪些增量政策？資本市場走勢如何？投資者如何做到有所為有所不為？第一財經《首席對策》專訪招商銀行首席經濟學家丁安華。

丁安華的主要觀點：

穩增長視角可以轉向家庭部門 穩就業是穩家庭部門最重要一環國內經濟主要矛盾仍然是穩增長 通脹主要體現在PPI上 正在朝長期演變四季度基建投資有“空中加油”可能 全年增速可能回到兩位數房地產銷售邊際改善是前期需求釋放 房企流動性危機仍未完全化解推動可支配收入增長 恢復居民消費信心財政資源儲備能力強 專項債發行成本降低三季度大概率降準 推動融資成本下行貨幣政策總量工具仍有空間受海外貨幣政策緊縮影響 價格工具應慎用下半年上市公司盈利改善可預期 權益市場存在機會債券市場比較復雜 沒有形成一致預期

穩增長視角可以轉向家庭部門 穩就業是穩家庭部門最重要一環

第一財經：本周上半年的經濟數據重磅出爐，我們站在年中的節點上來看，首先我們往前看，穩字當頭是我們今年最重要的一個任務。但是我們都知道上半年我們面對三重壓力的背景下，又疊加了俄烏沖突以及疫情的反復，站在年中看，您認為我們現在的“穩”會有什么新的變化或者新的參照系嗎？比如說我們現在最重要的要要穩什么？消費、就業還是通脹？

丁安華：這個問題很好。因為從去年的年底到今年年初，應該說中央已經對中國的經濟問題做了很好的界定，就是表述為三重壓力。但是到了年中這個時候，從穩經濟、穩增長的角度來看，我們中國出現了一些新的變化，我自己認為要理解我們中國經濟目前面臨的主要問題，可能需要從家庭部門的視角來出發。

我自己認為從居民部門的角度來講，事實上有這么三點內容：第一點就是就業，這是直接關系居民部門的未來的這樣一個經濟發展的情況，第一是就業；第二我們說的收入增長或者收入增長的預期；第三就是居民部門的資產負債行為。

從這三方面來講，應該說目前我們面臨一些新的問題，最主要的問題是就業。在失業率上升的情況下，家庭部門對自己未來的收入的信心就會下行。在可支配收入預期轉弱的情況下，就改變了他們的資產負債的行為，他們有可能會縮表，有可能在負債端變得很保守。

從金融數據來看，居民部門的信貸增長是非常疲弱的。所以我認為當前的一個核心問題，是在居民部門的經濟行為的變化。事實上我相信中央決策部門對這個問題有足夠的認識，最近的幾次會議也都談到了穩就業這樣的一個重要性。

國內經濟主要矛盾仍然是穩增長

通脹主要體現在PPI上 正在朝長期演變

第一財經：我們再站在年中往后看，您認為下半年我們面臨的最大的一個風險點和不確定性因素是什么？我看到之前我們第一財經做的首席經濟學家的調研對6月份的通脹分析，您預測的通脹是最高的，所以您認為接下來通脹還是最大的風險因素對嗎？

丁安華：通脹問題我們得這樣看，對于外圍來說，對于美國和歐洲來說，通脹問題是他們的主要矛盾，他們經濟當中的主要矛盾是治理通脹。對于我們中國來講，我們經濟當中的主要矛盾是要穩增長，也就是說我們說中國和海外有一定的分化。

當然談到中國的通脹問題并不表現在CPI，雖然我們也認為CPI在下半年會回升，高點會超過3%，甚至比3%要更高一點，但是中國的主要的通脹的變化在PPI上面。PPI的問題就跟海外的通脹相關，這也是我認為為什么我們PPI數據很難大幅回落的原因。貨幣政策可以壓制需求，但是對于供給端的問題，它作用有限，它有局限性，所以應該說通脹正在朝長期演變。

現在一種可能的結局就是美國和歐洲在采取一個非常進取的加息的態勢，最后它會以經濟增長為代價來壓制通脹。所以最后美國和歐洲陷入衰退這樣一個可能性明顯加大。

四季度基建投資有“空中加油”可能 全年增速可能回到兩位數

第一財經：基礎設施投資數據可能是在上半年整體數據比較低迷的情況下，相對來說比較好的，但我們今年財政壓力也比較大，您認為下半年基礎設施投資它的拉動力，它的后勁還足嗎？

丁安華：基礎設施投資它的資金來源與我們的一般說的公共財政的關系不是太大，我們的基建投資主要的資金還是來源于政府發債。目前從我們政府發債的情況看，應該說力度很大。6月份已經把全年的3.45萬億的專項債的額度都已經發完了，中央要求在三季度之前都需要投放下去，形成實物工作量。所以如果從下半年的基建的資金來源來看，應該是有保證，甚至說是充裕的。當然到了第四季度，可能我們面臨的一個“空中加油”的問題，也就是說我們可能政府要繼續采取一些政府債務的方式，為我們的大型的基建項目來融資，提供資金的來源。

除了這一部分之外，當然我們還有一些動用歷年的結余的資金，這部分歷年的結余資金主要是補我們的一般財政，也就是經常性開支的缺口。我們的基建的資金來源主要是政府發債，在目前私營部門私人部門、企業和家庭信貸需求不足的情況下，企業和家庭的儲蓄就會為我們現在政府的融資提供支持。所以應該說我們的基建投資在下半年還是一個加速的格局，全年有可能會回到兩位數的增長，可能會到10%附近。這個對全年穩增長是有積極意義的。

房地產銷售邊際改善是前期需求釋放 房企流動性危機仍未完全化解

第一財經：房地產目前來看也有了一個比較明顯的松動，各地已經“因城施策”進行調整，三季度的房地產銷售是否有望完成筑底？

丁安華：邊際上從五六月份商品房住宅的銷售是有回暖的跡象，這也跟我們各個地方放開限購、限貸相關，也跟銀行的房貸的利率下降相關。應該說房企的流動性危機還未解，但是由于我們目前家庭部門的資產負債的行為的變化，新的購房需求事實上還沒有釋放出來。我們目前看到的邊際的改善主要是在過去的那么一段時間，壓制了一部分購房需求，特別是在疫情期間。

推動可支配收入增長 恢復居民消費信心

第一財經：在大多數數據相對來說轉好的情況下，我們其實最擔心的還是消費。業內有聲音認為6月份的超預期回升也是回補了三、四月份的缺口，未來消費仍然不太樂觀，您怎么看？尤其是在您剛才也提到了居民部門處于縮表的過程中。

丁安華：如果預期轉弱的因素沒有得到很好的緩解的話，消費的回升它的可持續性是比較存疑的。當然現在我們看到有一些積極的現象，主要是在政策方面，比方說對新能源汽車這樣一些鼓勵消費的措施，比方說我們房地產的銷售的回暖，也會使得相關的家電和一些銷售回升。但是從一個中長期的角度要知道，我們中國的消費的恢復，它背后的邏輯還要依靠于居民可支配收入的增長，這一部分在過去幾年增長明顯放緩。當然我們經濟也在放緩，也受到疫情的沖擊。所以我們現在能夠做的也就是希望通過政府的政策以及加大投資的這些行為，來拉動穩定就業市場，推動居民可支配收入的增長，恢復居民消費的信心。

財政資源儲備能力強 專項債發行成本降低

三季度大概率降準 推動融資成本下行

第一財經：數據明顯在好轉，如何保證上半年的這些政策的可持續性以及經濟持續的回暖？市場現在非常

增量政策如何推進？

丁安華：財政政策應該說我們中國今年的財政資源的儲備和能力是很強的。正如我說政府發債是規模很大，再加上動用歷年的結余，我相信在今年的下半年，財政方面依然會擴大政府債券的發行。而政府債券的發行是不存在什么困難的，現在在資產荒的情況下，政府債的利率發行的成本都在下行，財政政策應該說是一個主要發力的工具。

貨幣政策會怎么運行？我覺得今年下半年特別是三季度末期，我們存在一個降準的可能性。因為我們目前在三季度，我們中期借貸便利的一個到期的量是很大的，如果三季度和四季度加起來可能有2.5萬億到期的量。所以它迫切需要降準來置換我們的中期借貸便利額度。這樣一個置換的好處，就是能夠降低銀行負債端的成本，從而推動銀行對實體經濟的信貸投放的融資成本的下行。所以我們在財政和貨幣政策上依然有足夠的工具。

第一財經：現在業內又開始呼聲說要調整赤字率了，您覺得可能性大嗎？

丁安華：赤字率的調整是沒有必要的。我們國家為什么今年有一個2.8%的赤字率，去年是3.0%，這個并不表明我們的財政政策是一個收縮的政策。因為我們有歷年的結余的調整，在國外的一般的財政預算是當年就把它給清掉了。我們歷年的結余比較多，也可以支持今年的一些運行，也有一些不同賬目的調動。比方說我們的財政，你可以說廣義財政有4本賬，一般性預算、政府基金性的預算，也就是我們經常說的土地財政，再加上中央企業或者是國有資本的預算，也就是中央企業的財政上繳，和我們所說的社保。這四本賬戶之間有很多的調劑的空間。

所以我們的2.8%并不等于國外的我們通常說的赤字計算方式，所以我覺得沒有調整的必要，也不存在這樣子的要求。我們的財政的資源和準備目前看是非常充足的，財政的支付的強度也比較大，特別是在目前家庭部門收縮資產負債表的情況下，公共部門特別是政府部門就必須要擴表來穩定經濟，這是一個非常自然的邏輯。

貨幣政策總量工具仍有空間

受海外貨幣政策緊縮影響 價格工具應慎用

支持中小企業可以從支持家庭部門入手

第一財經：最近對于用什么樣的貨幣政策討論也很多，之前央行行長也討論過這個問題。您認為下半年像數量工具、價格工具和結構性工具會有一個什么樣的調整和安排？尤其是我們都知道上半年受影響最大的就是中小型企業，總量工具對于他們來說有用嗎？下半年會有更多有針對性的結構性工具出臺嗎？

丁安華：貨幣政策比較成熟的一些操作的工具都是總量性的。我們在過去幾年嘗試了很多結構性的方式，應該說也有很明顯的效果。但是這并不是我們通常說的貨幣工具的貨幣政策的專長所在，所以我依然認為我們的總量工具還有空間。但是相對于價格型工具，由于我們目前受到通脹上行以及海外貨幣政策收緊的影響，我們的價格型工具要慎用。因為它的代價比較大，會產生資本流出的狀況。結構性工具我們總是需要繼續的嘗試，但是結構性工具在我們整個央行的資產負債表里頭規模是偏小的。

那么如何解決中小企業的問題？其實中小企業的問題要解決，關鍵還是在于要從家庭部門的這樣一個消費開支入手。我們以前比較習慣于采用直接向企業退稅減費這些措施。但是這些措施到了企業這個層面，它就會沉淀下來，并沒有轉到家庭部門。我們可能也要嘗試一下如何來直接資助家庭部門的收入，同時推動他們的消費的開支。如果我們向家庭部門有一些比較直接的結構性的措施來支持家庭部門的補貼或者現金的收入，或者類似于消費券的方式，可能會對中小企業的這樣一個營業收入會有一個比較明顯的幫助。

下半年上市公司盈利改善可預期 權益市場存在機會

債券市場比較復雜 沒有形成一致預期

第一財經：對于投資者而言，下半年應該如何有所為，有所不為？

丁安華：總的來說，如果從資本市場的角度看，我們中國基本面上的二次探底已經結束了。如果從二季度三季度的角度看，上市公司的這樣一個盈利改善是可以預期的，再加上我們的貨幣政策和流動性比較充裕，也支持我們現在一個估值的回升。所以總體上來說，應該說對下半年的權益市場的機會是存在的，我們可以看得更積極樂觀一點，這個是從權益。

從固收或者說從債券市場來看，事情就比較復雜，而且也沒有形成一個比較一致的市場的預期。我自己認為如果目前我們說的信貸增長能夠恢復的情況下，在可貸資金給定的情況下，利率特別是長端利率有可能上行。所以再加上我們目前面臨的通脹，CPI通脹可能高點會突破3%，海外收緊對我們利率的政策的一定制約。所以我們債券市場可能遭遇逆風，可能是一個防守型的格局，可能是更加好一些。

本文轉自:第一財經