管濤：歐美站在“滯脹”的邊緣｜首席連線2022中期市場展望

剛剛過去的2022年上半年，美國遭遇了40年來未見的通脹，經濟領先指標卻開始指向衰退。歐洲脫離了負利率之后，債務危機若隱若現，日本匯率大幅貶值，國債收益率是面臨巨大壓力，滯脹、全球貨幣退潮對國內處于復蘇階段的經濟和金融市場將產生怎樣的影響？

7月4日，中銀國際證券全球首席經濟學家管濤在由 澎湃新聞X華爾街見聞 聯合推出的“經濟大盤重振之路——《首席連線》2022中期市場展望”海外宏觀專場直播中，作出如下判斷和分享：

要點：

下半年影響人民幣匯率走勢的因素多空交織，主要受美元、經濟復蘇和疫情防控的影響。歐央行加息或拖累美元，但聯儲激進緊縮和避險情緒對美元形成支撐。復蘇方面，中外經濟增速差異重新擴大對人民幣形成支持，但外需承壓為不利因素。同時協調疫情防控和經濟發展對匯率穩定也至關重要。管濤認為，不宜隨便預期匯率升貶值方向，應立足風險中性，控制好貨幣錯配和匯率敞口。

日本和美國的貨幣政策分化帶來的利差驅動，導致了近期日元快速貶值。當前對于國際金融市場來講，最大的風險不是日元的貶值，有可能引發的亞洲地區的競爭性貶值的風險。而是如果日本央行的收益率曲線控制政策失守，導致日債收益率飆升，將對日本經濟和全球金融市場帶來較大的沖擊。

國內供給復蘇要快于需求、財政貨幣政策克制和消費品進口占比低，使得輸入性通脹的影響比較有限。但隨著PPI向CPI傳導，疊加豬周期價格觸底回升，穩物價仍然是國內宏觀政策的重要目標。一方面要保證能源和糧食保供穩價，另一方面要保持產業鏈供應鏈的穩定和貨運物流的暢通。第三方面就是要實施正常的財政貨幣政策。

即便美國經濟增速放緩甚至“硬著陸”，也不意味著美聯儲的貨幣政策會出現方向性的調整，關鍵取決于美國通脹未來的走勢。美聯儲的貨幣政策為了追趕通脹，采取激進的加息和縮表的措施，目前為止美國金融市場對此還沒有充分定價。相比70年代，美聯儲的優勢是貨幣政策比沃爾克時期更加透明，有更多市場預期溝通技巧，但劣勢是現在的虛擬經濟遠比沃爾克時期的要龐大的多。

歐央行貨幣寬松的退出再次考驗歐元區財政、貨幣政策的統一問題。單一貨幣政策不能解決歐元區內部成員發展不均衡。歐債問題的根源是歐元區內部財政政策沒有統一。

在外需面臨很多不確定性的情況下，怎么樣通過更加高效的統籌疫情防控和經濟社會發展，穩增長的政策靠前發力實施加力，及時實現內需外需增長動力的有效切換，是下半年經濟增長的關鍵。

盡管國內貨幣政策通過總量和結構性的工具釋放的流動性比較充裕，但由于缺乏有效的市場融資需求，“寬貨幣”不能夠有效的轉化為“寬信用”。管濤認為，要注意財政和貨幣政策的協調聯動，進一步提高政策的傳導效率。

下半年注意風險來自于美聯儲的緊縮、地緣政治風險和疫情防控。要堅持價值投資，降低對行情收益的預期。

《首席連線》——經濟大盤重振之路，是澎湃財經X華爾街見聞聯合推出2022中期市場展望，我們特邀11位券商首席經濟學家和新財富上榜明星分析師，覆蓋海外、宏觀、策略以及通信、電子、消費、醫藥、新能源車、風光儲、有色、農業八大熱門行業賽道，解析政策、分析趨勢，尋找中國經濟增長新動能。

01

展望下半年人民幣匯率走勢如何？

本輪人民幣升值從2020年下半年開始，到2022年3月份以后有一些因素出現了階段性的逆轉，匯率調整一個很重要的觸發因素，就是美聯儲緊縮預期導致美元走強。其次3月中旬以來，國內疫情多點散發經濟不確定性增加。最后是俄烏沖突引發的地緣政治風險外溢，也對人民幣匯率帶來壓力。

下半年影響人民幣匯率的因素仍然是多空交織。

首先是美元指數。最近美元走強很重要的原因，是由于美國的通脹高企，美聯儲貨幣政策加速緊縮，它的貨幣政策領先其他主要央行。這種情況下，利差驅動支持了美元走強。

但下半年其他央行，特別是歐央行可能也會啟動加息進程，歐央行將退出負利率政策。那么如果歐元對美元走強，就會對美元指數產生拖累作用。

當然不排除由于當前通脹壓力很大，如果美聯儲更加激進的加息和縮表，那么利差因素仍然會對美元形成支持。另一個支持條件是避險情緒。如果由于發達經濟體貨幣政策集體緊縮，從而導致經濟增速放緩，金融出現動蕩，那么避險情緒階段性的也會對美元提供一定的支撐作用。

第二個因素是經濟復蘇。2020年下半年支持人民幣走強的一個很重要的因素就是中國的經濟復蘇全球領先。去年中國的經濟復蘇經歷了前高后低，到今年3月由于疫情的影響，二季度中國經濟出現下探，這對當前的人民幣匯率走勢形成拖累。但隨著二季度的經濟觸底，下半年可能會呈現U型反彈。

而發達經濟體由于貨幣政策緊縮，歐美的經濟減速。下半年大概率經濟會見頂回落，這意味著中外經濟增速的差異會重新擴大，中國經濟增速將快于歐美經濟增速，從而對人民幣形成支持。當然，如果歐美經濟復蘇放緩，對中國出口會形成新的壓力，也會不利于人民幣的走勢。

最后一個因素是疫情防控。疫情防控領先也一度是人民幣走強的重要支撐。那么下半年怎樣更加高效的統籌疫情防控和經濟社會發展，穩定經濟大盤，對于人民幣匯率穩定也是至關重要的。

客觀中立的看，下半年影響人民幣匯率走勢的因素多空交織，從這個意義上講，不應隨便預期人民幣匯率的升貶值方向。對于實體企業應立足于風險中性，控制好貨幣錯配和匯率敞口。

02

如何看待日元快速貶值和日債市場熔斷的影響？

發達經濟體貨幣政策集體轉向，實際上主要是歐美，日本是一個異類。日本雖然PPI也比較高，CPI仍然比較溫和。按照日本央行的說法，日本的通脹的主要原因不是需求過熱，而是供給側的沖擊。

同時它的經濟復蘇仍然在主要經濟體中仍然屬于比較靠后，仍然沒有恢復到2019年的水平。今年一季度實際同比增長的只有0.4%，增長比較疲弱。所以在這種情況下，日本央行仍然采取了繼續寬松的貨幣政策。

最近日元避險角色消退，創20多年新低，一個很重要的原因就是日本和美國的貨幣政策分化。特別是最近，市場押注日本央行放棄收益率曲線控制的政策，但日本央行依然增加了貨幣投放，通過收購日本國債來維持長端利率的穩定。

因此，利差驅動實際上導致了最近的日元的走弱。

那么現在日本央行將面臨一個比較大的挑戰。為了支持日本經濟的持續復蘇，繼續采取寬松的貨幣政策，維護收益曲線控制，導致的結果是日元大幅貶值。日元貶值創20多年的新低，帶來的后果會導致日本輸入性的通脹壓力進一步加大。那么對于普通老百姓的生活，包括對于企業的經營生產都會帶來很多這種確定性。

如果它要維護YCC（收益率曲線控制）就意味著它要不斷的增加市場的流動性的投放，結果會進一步加劇日元的貶值。如果它要考慮維護日元匯率的穩定，就是要從市場上回籠日元的流動性，這是一個自相矛盾的政策。

從這個意義上來，當前對于國際金融市場來講，最大的風險不是日元的貶值，有可能引發的亞洲地區競爭性貶值。而是如果日本央行的收益率曲線控制政策最后失守，導致日債收益率飆升，那么對日本經濟金融將會帶來比較大的這樣一個沖擊。

當今世界有三大堅硬的泡沫，其中之一就是日本的債券市場，日本政府長期負債率超過200%。如果日債收益率飆升，日本政府的償債負擔會大大增強，能不能維系這么高政府負債率存在很大的不確定性。

同時，日本的很多金融機構也持有了大量的日本國債，那么日債收益率上升意味著這些日本金融機構持有的日債也會出現估值的損失。最近這些年其他國家也大量的增加了日本國債的持有，如果日債價格暴跌，會帶來比較大的溢出效應。

03

如何看待輸入型通脹對我國通脹的影響？

對中國來講，輸入性通脹壓力主要體現在PPI端口。而從全面的通脹壓力看，中國的通脹還是比較溫和，主要的原因是中國的經濟復蘇，供給恢復要快于需求。

其次，不論是2020年還是2021年，中國的財政、貨幣政策都比較克制。哪怕去年下半年開始，我們宏觀政策又重新轉向了穩增長，但是到目前為止，宏觀政策仍處于正常的空間，這為物價穩定奠定了政策基礎。

第三方面，從微觀層面來講，中國消費品進口占比比較低的只有10%+，美國消費品的進口占比高達37%。這樣的情況就意味著我們輸入型通脹傳導到最終消費端，傳導的鏈條就比較長。

而近期人民幣回調對輸入型通脹的影響來看，我們研究認為，從歷史上看人民幣的匯率特別是多邊匯率名義有效匯率對于PPI影響比較直接一點，但是對于CPI的影響受匯率的影響相對比較小。

而且最關鍵的是這次人民幣匯率回調的背景是美元的強勢。雖然人民幣兌美元調整的幅度比較大，但是由于其他的大部分非美貨幣兌美元都出現了貶值，所以人民幣的名義效匯率的調整幅度并沒有那么大。前五個月名義有效匯率指數只跌了0.7%。

所以從這個意義上來講，輸入性通脹的影響應該還是比較有限的。

當然由于全球的政策仍然還處于退出的過程中。同時疊加俄歐沖突的影響，全球供應鏈還沒有完全修復，因此PPI仍在高位盤整。

PPI高企且逐漸向CPI傳導有利有弊。它的好處是對于國內企業的上中下游企業，利潤更加均衡的分布。但它的壞處是如果PPI越來越多的向CPI傳導，特別是疊加豬周期價格的觸底回升，下半年中國的CPI可能會逐步的走高，對于消費者來講可能就會影響消費和民生。

所以從中國來講，穩物價仍然是管理層當前宏觀政策的重要目標，一方面要保證能源和糧食保供穩價，另一方面要保持產業鏈供應的穩定和貨運物流的暢通。再一方面就是要盡可能長時間的實施正常的財政貨幣政策。

04

如何看待海外主要經濟體“硬著陸”的可能性和時間點？

美國的通脹仍然在創新高，對美聯儲的壓力非常大。同時，最近紐聯儲和市場機構比較極端的預測顯示，美國衰退的概率已經達到了80%以上。目前看來，美聯儲有可能會重蹈70年代美國經濟滯脹的覆轍。

現在市場在交易美國經濟硬著陸的風險，這對美國的風險資產是利空的，但市場同時還認為如果美國經濟出現硬著陸的風險，美聯儲的緊縮就會按下暫停鍵。

但問題在于美國即便是出現了經濟增速放緩，也不意味著通脹就會回落。按照美聯儲定量研究的結果，影響美國通脹的因素，其中供給側占了一半以上，而需求側只有三分之一。也就意味著就即便美國經濟增速放緩，通脹也不會馬上會掉頭。

這時美聯儲就面臨很大的風險，如果美國經濟下來了，但是美國的通脹還沒有下來，美聯儲的貨幣政策會轉向么？很難說。實際上從上個世紀70年代滯脹經驗來看，由于美聯儲在通脹和增長之間反復搖擺，反而造成了通脹變得更加根深蒂固，出現了通脹“脫錨”。

從通脹的兩個螺旋來看，一個是通脹和通脹預期的螺旋，還有一個是工資和物價上漲的螺旋。目前這兩個螺旋都在逐步蓄能。如果美聯儲不能采取堅定的貨幣政策立場抑制通脹的話，等到貨幣政策失去信用，那么未來可能要用更加激進的貨幣政策才能把通脹降低，像當年沃爾克面臨的情形。

所以即便美國經濟增速放緩，也不意味著美聯儲的貨幣政策就會出現方向性的調整，關鍵取決于美國通脹的未來的走勢。

那么實際上一旦美聯儲的貨幣政策為了追趕通脹，采取激進的加息和縮表的措施，就有可能導致經濟衰退甚至“硬著陸”。我認為目前為止美國金融市場對此還沒有充分定價。

美國經濟要實現軟著陸，像耶倫講的既要技巧又要運氣。

對于美聯儲來講，它的優勢是貨幣政策比沃爾克時期更加透明了，有了更多市場溝通的技巧。但劣勢也是現在的虛擬經濟遠比沃爾克時期的要龐大的多，金融市場和美聯儲之間存在一個博弈，金融調控面臨比較大的挑戰。

05

中國和海外主要經濟體的周期錯位如何演變？

如何影響我國的貨幣及外匯政策？

從經濟增長的情況來看，國內的底部在二季度，海外的頂部可能是在三四季度才能看到回落，中外經濟增速的差異可能會重新擴大。

從通脹的走勢來看，隨著下半年PPI更多地向CPI傳導，疊加豬周期觸底回升，國內CPI下半年會逐步走高，不排除個別月份，超過預期的調控目標3%。但歐美的CPI很大程度上取決于全球供應鏈的修復，可能也尚未見頂，那國內通脹上的優勢仍然會保持。

所以發達經濟體的貨幣政策主要是要防通脹，而中國在于穩增長，造成中外貨幣政策的差異在年內還會繼續存在，這可能導致中美利差倒掛還會繼續存在，甚至進一步擴大，進而會對跨境資本流動、人民幣匯率帶來影響。但目前為止，跨境資本流動和匯率的波動，都沒有成為突出的矛盾。

所以國內仍然會堅持實施以我為主的貨幣政策，不會因為中外貨幣政策的這種分化進一步擴大而受到掣肘。

同時，人民幣匯率彈性的增加和我國民間的部門的對外負債的大幅減少，也意味著我們對外韌性的大大增強，增強了中國貨幣政策的自主空間。

06

隨著歐央行加息，歐債危機會不會進一步醞釀？

怎樣影響歐央行貨幣正常化進程？

歐央行迫于歐元區通脹壓力，不得不開始從貨幣寬松轉向緊縮，意大利和德國的10年期國債的收益率差快速的走闊，實際上反映了南歐國家面臨的主權債務危機的風險。

2009年歐洲主權債務危機發生以后，當時所謂的歐洲五國，意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭還有希臘，除了愛爾蘭真心實意的把政府負債率從100%多降到了60%以下，就是《馬約》政府負債率的標準警戒線，其他四個南歐國家，政府債務杠桿率比歐債危機的時候又上了幾十個百分點。他們對于利率是非常敏感的。

這一次歐央行貨幣政策的退出，又再次考驗歐元區財政、貨幣政策的統一問題。歐央行的行長拉加德說過，單一貨幣政策不能解決歐元區內部成員發展不均衡的問題。問題的根源是什么？是歐盟區內部貨幣政策統一了，但是財政政策沒有統一。

這些南歐國家的政府負債問題始終沒有得到解決。如果不給他們壓力的話，他們一直不解決，就意味著他們這些政府債務，可能會轉嫁到其他歐元區成員身上，對于這些國家來講是不公平的。

歐央行理事會已經開始注意到這個問題，成立專門的工作小組研究相關工具，但同樣由于財政的不統一，困難和挑戰還是很大的。歐元區怎么來解決這個問題，我們拭目以待。

07

上半年三駕馬車對我國宏觀經濟的拉動預期如何？

從三駕馬車來看，一季度數顯示消費仍占主導，對經濟增長的貢獻率是69.4%，投資貢獻率是26.9%，外需的貢獻率是3.7%。與去年同期相比，投資和消費的貢獻率同比都是上升的，外需的貢獻率同比下降。

實際上這反映了兩個問題，第一個是我們的貨物進出口順差同比按人民幣計價同比增長46%，但是外需對經濟增長的貢獻率同比反而是下降了。也就是說我們靠外需來拉動經濟的復蘇，今年之后這種后勁會越來越后繼乏力。

不過到5月外需仍然表現了超預期的韌性，出口的增速恢復到了兩位數，貿易順差以美元計算也同比增長了80%。所以外需仍然是拉動經濟恢復的一個重要的力量。

從投資和消費來看，投資恢復要比消費好。但考慮到同期PPI仍然是增加的，前5個月PPI的增速8%以上，CPI累計增速只有1.5%，中間的負剪刀差比較大。所以從實物量來看，投資對經濟增長拉動作用也沒有想象那么強。

所以今年上半年的三駕馬車，消費對經濟增長拉動作用會有所下降的，二季度從70%回落到60%多一點。投資有所上升，從26.9%上升到30%左右。外需的拉動作用從3.7%上升到10%左右，但比去年同期還是有所回落的。

在外需面臨很多不確定性的情況下，怎么樣通過更加高效的統籌疫情防控和經濟社會發展，穩增長的政策靠前發力實施加力，及時實現內需外需增長動力的有效的切換，這是下半年的增長的關鍵。

08

下半年對我國的貨幣、財政政策有怎樣的預期

哪些比較具體抓手？

過去兩年來為了應對疫情，不論財政政策貨幣政策上，中國政府采取了一系列措施，包括最近對于償付能力的改善也是加大了力度。

今年新安排了1.64萬億的留抵退稅，這大大有助于改善企業和家庭的現金流。還增加了政府融資性擔保的這方面的安排，就是通過政府融資性擔保，來幫助來減輕市場主體的償債負擔，同時也調動金融機構的放貸積極性。

從下半年來看，一個方面就是要把中央出臺的這些穩增長措施，無論是流動性支持政策還是償付能力改善措施，要落地生效。第二個方面是要針對新的情況研究準備預案，提前計劃增量措施是不是需要及時跟進。

最近市場對于下半年的一些增量的財政政策有很多預期，比方說要不要調整赤字率？要不要發特別國債普通國債？要不要增加對居民的補貼、發行發消費券等等。相信有關部門正在針對這些建議進行認真分析、權衡利弊。

最近我們也研究了英國和美國的經驗。他們在企業紓困過程中改善企業償付能力的措施，中國也是可以借鑒的。對我們來講最大的啟發是，在疫情應對過程中要加強財政貨幣政策的協調聯動。對于貨幣政策來講，最主要的問題不是寬貨幣的問題，是寬信用的問題，就是貨幣能夠能不能轉為信用。

4、5月份的數據顯示社融存量的同比增速連續兩個月低于M2的同比增速，這個在歷史上非常少見的。這意味著盡管貨幣政策通過總量和結構性的工具，流動性比較充裕，但是由于缺乏有效的市場融資需求，所以它不能夠有效的轉化為信用，所以我們要注意財政和貨幣政策的協調聯動，進一步提高政策的傳導效率。

包括在貨幣政策方面跟金融監管政策要怎么樣協調，特別是很多結構性的貨幣政策工具，是不是能夠通過金融監管的一些中性政策安排，建立有效的激勵約束機制，不能只有約束沒有激勵，來調動金融機構提供金融服務的積極性。這方面也是有政策空間的。

總體上來講，由于前期我們財政和貨幣政策都比較克制，所以即使現在面臨的形勢會比較嚴峻，我們在政策工具方面還是有空間和能力的。

09

2022年的資本市場與宏觀經濟相比，哪個更樂觀一點？

二季度是經濟底，但4月底股市已經見底回升了。近期A股市場表現還比較有韌性的，后期這個勢頭能不能夠持續，一方面是取決于穩增長政策能不能發揮效用，經濟能夠平穩運行，另一方面不要忽視外部沖擊的風險。

隨著海外貨幣緊縮的步伐加快，海外經濟復蘇會放緩，甚至出現硬著陸的風險。那么金融動蕩也會加劇，市場風險偏好降低。股票是屬于風險資產，我們要防止海外金融動蕩向國內資本市場傳染的風險。同時，海外經濟復蘇放緩，還可能通過貿易渠道對我國實體經濟產生溢出影響。從這個意義上來講，我們仍然是要堅持價值投資，要降低對行情的預期。

10

展望下半年有哪些需要注意的風險點，

對大類資產配置有哪些建議？

風險有這么幾個方面：

第一個方面就是美聯儲的緊縮。盡管75個點一次性的加息不會是常態，但可能也不會只是一次，市場對此有沒有充分的定價？通脹疊加加息，實際上給企業生產經營和居民生活帶來了很大的不確定性，也可能會帶來金融市場動蕩和經濟運行新的壓力。下半年來看是一個重要的外部風險。

第二個地緣政治風險也要高度

。俄烏沖突發生后實際上引發一系列風險外溢，對于中國經濟和金融運行也帶來了沖擊。中美關系未來會有什么變化也值得密切

。

第三個風險還是疫情防控。隨著近期每日確診病例明顯的回落，生產生活秩序也逐漸的恢復，但是下半年的話會否出現反復。疫情對經濟的壓力，一方面取決于我們能不能夠更加高效的統籌疫情防控和經濟社會發展，在保障居民的生命安全和身體健康的同時，最大限度減輕對經濟社會活動的影響；另外一方面也取決于我們能不能夠采取有效的宏觀政策措施，對沖疫情帶來影響。

【首席連線】系列播出時間一覽：

本文轉自:華爾街見聞