集采落地！國產胰島素龍頭甘李藥業還有市場空間嗎？

第六批國采是胰島素專項，其實早在去年11月底就公布了中選結果，但直到今年5月份才開始在各省份落地執行，7月4日，上海醫藥陽光采購網宣布執行中選結果，至此，全國均已落地實施胰島素集采。

不得不說，自2021年3月份國家意圖開展專項采購，意圖將胰島素作為第一批帶量采購試水品種以來，胰島素生產企業開啟下跌通道一直到11月底公布中選結果也沒有停止，拿甘李藥業來說，企業股價真的是腰斬再腰斬。。。。。。

甘李藥業是國產三代胰島素龍頭企業，于2020年6月份才上市，集采前預期較高pe一路到達80倍，集采結果發布后，企業產品平均降價約65.73%，迎來估值泡沫和未來業績下滑的雙重打擊。

我國胰島素市場主要有兩家上市公司：甘李藥業和通化東寶，其中通化東寶是國產二代胰島素龍頭企業，近兩年表現更不如甘李藥業，三代胰島素生產企業甘李藥業對其有替代作用。

但既然胰島素集采已經落地執行了，對胰島素行業來說這是否是利空出盡？

一、從胰島素專項集采說起

今天翻看甘李藥業的年報，發現歐美為全球主要糖尿病用藥市場，本來以來我國人數較多體量會更大，但我國和諸多新興市場國家還在逐漸成為糖尿病大國的路上。說句題外話，預防糖尿病從管住嘴、邁開腿開始（具體詳情咨詢專業醫生）。

在歐美市場較大的需求之下，國外制藥企業較早地研發出了胰島素，而且占據了我國大部分市場份額，包括諾和諾德、禮來、賽諾菲等；

胰島素作為治療糖尿病的重要治療方式之一，目前發展也經過了三代，療效和價格依次遞增，目前一代胰島素（動物源胰島素）基本退出市場舞臺，二代胰島素和三代胰島素用量居多。

（數據來源于甘李藥業2021年年報）

三代胰島素較一、二代胰島素具有血糖控制更好、低血糖風險更低、注射時間更靈活等優勢，集采后三代胰島素產品價格與二代胰島素產品價格差距縮小，甚至低于二代胰島素產品。

所以理論上來講，中國三代胰島素將對二代胰島素實現替代，同時國產企業將替代價格昂貴的外資企業。

拿三代基礎胰島素甘精胰島素為例，甘李藥業的首年采購需求量為1,276.96支，占到三代基礎胰島素總需求量的34.62%，中標價格約為49元/支，第一大需求廠商為賽諾菲，它的甘精胰島素需求量為1,515.54支，中標價格則為69元/支，同樣的商品，即便醫療機構過去使用了更多的國外廠商產品，難道患者未來不能選擇甘李的產品嗎？

（數據來源于甘李藥業2021年年報）

二、甘李藥業的市場空間還有多大？

首先我們先來看一下存量。

集采降價將直接影響甘李現在的業績，集采產品價格下降約65%，理論上來講集采會放量近2倍（根據經驗估計），營業收入預計不會下降超過50%，所以在考慮銷量和價格的情況下，按營業收入下降40%估計，預計毛利率將由現在的約90%下降至83.33%，再假設期間費用率（50%）保持不變，企業凈利率將下降至約33.33%，繼而凈利潤將下降50%。

截至2021年一季度，甘李藥業還沒有受到集采影響，滾動市盈率目前為20倍，所以凈利潤下降50%后，甘李藥業集采后的年度滾動市盈率實際為40倍（假設估算后的結果）。

這個估值不算低了吧？貴州茅臺也不過40倍的估值。

但我們還要考慮成長性，需要進一步看看甘李藥業的增量，這就涉及到未來三代胰島素對二代胰島素的替代以及甘李對國外企業的替代。

首先我還想說一下通化和甘李之間的差距，通化東寶其實也有了三代胰島素產品，包括三代餐時門冬胰島素、基礎甘精胰島素，也都是國內胰島素市場比較領先的企業，但因為報價較高或者說上市較晚，門冬胰島素于2021年10月獲批、甘精胰島素于2020年初正式投放市場，通化東寶在三代胰島素市場并沒有較高的市場份額。

而甘李藥業同類胰島素則上市稍早，而且還領先了一類三代預混胰島素的獲批。在此次集采中，甘李藥業雖然降低了報價，但因為同樣相比于國外企業上市較晚，并沒有獲得較高的需求量，禮來和諾德諾德占據了大部分的市場份額（如下圖）。

所以我們有理由認為甘李藥業還是有增量市場的。

從今年一季度數據可以看到，甘李藥業正在加快已上市產品的推廣，銷售費用率迅速增長。為了擴大在醫療機構的滲透率，增加銷售費用似乎在所難免（寡頭競爭），即使目前來看銷售費用率侵蝕掉了一部分利潤，但如果能打開市場，未來盈利水平還是有望恢復的。

如果甘李藥業能占到三代胰島素30%的市場份額，比現在增長一倍，業績就有一倍的市場空間。

除此之外，除了胰島素現存競爭市場，在糖尿病市場，甘李藥業也在積極布局其他創新產品，包括第四代胰島素類似物、GLP-1利拉魯肽受體激動劑等，截至2021年甘李藥業研發投入達到5.49億元，其中資本化金額約0.75億元，甘李藥業在研發上還是挺下功夫的。

其中值得一提的是，甘李藥業目前在開拓國際胰島素市場，目前已在一些新興市場實現了銷售，目前增長良好，預計也將為提振企業業績起到緩沖作用。

上圖中后面兩款藥GZR18和GZR4就是我們提到的GLP-1受體激動劑和第四代胰島素類似物，雖然目前處于臨床研發早期階段，但兩款產品的研發壁壘不比一款創新藥低。

糖尿病這個市場很大，根據有關數據，2015年全球糖尿病用藥市場規模約為600億美元，為世界第二大用藥。根據國際糖尿病聯盟（IDF）估計，2019年，全球糖尿病患者共4.63億人，預計至2030年，全球糖尿病患者將達到5.78億人；2019年中國糖尿病患病人數約為1.16億人，預測2030年中國糖尿病患病人群數量將達到1.51億人。

2020年，我國糖尿病市場規模約為632億元，其中胰島素市場規模約為285億元，GLP-1也還沒有放量。

（數據來源于同花順iFinD研報搜索）

三、總結一下

結合我們的分析，我們認為經過前面一輪又一輪大幅的下跌，甘李藥業有了“利空出盡”的意思，根本考慮是因為我們認為甘李藥業在胰島素市場還是有增量空間的，以及甘李藥業在國際市場和整個糖尿病市場仍然有增長的潛力，甘李藥業在糖尿病市場具有一定的競爭力。

只不過從業績上來看這個過程可能比較長，而且集采尚且沒有反映在業績上，需要一定的時間。

注：以上分析僅代表個人意見，市場有風險，投資需謹慎。

本文轉自:小北讀財報