上游落=下游起？別搞反了

上游商品價格大跌，將有利于中下游企業盈利修復？這一議題，近期引起了廣泛討論。直觀來看，這一結論似乎成立，上游商品價格大跌，意味著中下游企業的生產成本將有所回落，進而對盈利表現形成支撐。不過，從研究本身出發，所有的結論，或者邏輯推演，都必須能得到歷史經驗的“驗證”。否則，大概率是這一研究結論存在偏誤，或邏輯推演存在漏洞。

我們首先看“煤炭-火電”鏈條。從歷史數據來看，煤炭價格大跌階段，火電指數往往也經歷劇烈調整；反之，煤炭價格大漲階段，火電指數多次取得極高的絕對收益。煤炭價格大跌將顯著有利于火電板塊，這一邏輯并不成立。

我們再看“金屬-工程機械”鏈條。與“煤炭-火電”鏈條的特征相似，金屬商品價格大跌階段，工程機械板塊多次經歷劇烈調整。相反，金屬商品價格大漲階段，工程機械板塊也多次同步上漲。

“金屬-建材”鏈條，建材板塊的股價走勢，多次與金屬商品價格“同漲同跌”。

“金屬-家電”鏈條，家電板塊的股價走勢，也多次與金屬商品價格“同漲同跌”。

與火電、工程機械、建材、家電等傳統工業鏈條的邏輯一樣，在新能源車鏈條，碳酸鋰價格與新能源車板塊股價走勢之間，也不是簡單的“相反”關系。歷史數據顯示，新能源車板塊多次在碳酸鋰價格暴漲時期，大幅上漲，也多次在碳酸鋰價格回落期間，持續劇烈調整。

為何在歷史上，中下游板塊的股價走勢，時常與上游原材料價格“同漲同跌”，與我們的直覺完全相反？這背后，需要花大量時間去研究明晰的，是上游原材料價格因何下跌，比如，是需求差、還是供給增？進一步，上中下游企業庫存的擾動，有多大？最后，中下游需求，是改善、還是回落？在沒有弄清楚這一系列問題之前，簡單看到上游原材料價格下跌，而大舉重倉買入中下游板塊，從歷史經驗來看，容易遭遇巨額虧損。

（徐驥為興證資管首席宏觀研究員、全球宏觀經濟及大類資產配置）

本文轉自:第一財經