正泰電器Q1凈利大增384%，光伏業務拆分出售欲提高整體毛利？丨見智研究

4月28日晚，正泰電器公布2021年報及2022年一季報：2021年實現營收388.65億元，同比增長16.88%；歸母凈利潤34億，同比下滑47%；期間公司持有的中控技術、公允價值變動對公司當期凈利潤影響為-5.99億元，剔除該因素影響后的歸屬于上市公司股東的凈利潤為40億元，較上年同期增長8.19%。扣非歸母凈利潤為34.17億元，同比下降13.80%。

2022年Q1營業收入為106.42億元，同比增長54.91%，環比下降72.62%；歸母凈利潤5.87億，同比增長384.1%，其中中控技術公允價值變動及出售損益對公司當期凈利潤影響為-1.92億元，剔除該因素影響后的歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.79億元。扣非歸母凈利潤為6.97億元，同比增長15.31%，環比下降79.61%。基本符合預期。

公司業務主要分“低壓電器+光伏”兩大部分。低壓電器是其傳統業務，占比約52%，包括電源電器、儀器儀表、終端電器、配電電器等等；2006年公司正式進入光伏領域，目前光伏業務占比約48%，涉及光伏電站工程承包、太陽能電池組件、電站運營等。公司的戰略是兩條腿走路，低壓電器業務走穩健路線；成長路線依靠光伏板塊，尤其是分布式光伏。

低壓電器業務平穩，發展方向在于高端化需求

分業務看，傳統業務低壓電器波動較小。近四年排名前三的是終端電器、配電電器、控制電器；占比分別在17%、15%、9%左右。2021年公司低壓電器分部實現營業收入208.8億元，同比增長6.66%；毛利率為28.94%，同比下滑3.2%，略低于市場預期。主要因為，報告期內銅、銀、鋼材等有色金屬以及塑料漲價，以及運輸成本上升等因素，導致毛利率下滑。細分來看電子電器和儀器儀表業務毛利最高，且較去年均有所上升。

見智研究認為，正泰電器在低壓電器市場領先，部分細分賽道市占率僅次于施耐德。低壓電器作為工業消費品，主要應用在房地產、建筑、工業、電網等領域。其中建筑房地產應用領域占比最高，但該部分需求逐漸萎縮，難以帶動低壓電器增量。由于中低端低壓電器本身同質化嚴重，未來公司低壓電器需求增量主要在于搶占中高端市場，如電網智能化等帶來的產品升級。

剝離組件業務，光伏分部盈利能力有望提升

目前公司光伏總業務占比48%，毛利率19.55%，要低于低壓電器業務。公司在光伏領域基本覆蓋了中下游全產業鏈，包括光伏電池組件、電站運營以及光伏電站工程承包。拆分光伏業務看，電站運營/光伏電站工程承包/光伏電池組件毛利率分別為52.44%/12.64%/6.49%。其中電站運營業務毛利最高，基本維持在50%，電池組件由于去年上游成本壓力，利潤被侵蝕，毛利下滑較為嚴重。

但據公司年報披露顯示，“公司擬將光伏組件制造板塊業務整合至正泰新能后整體對外出售，交易總對價22.5億元”，公司表示，此舉是為了聚焦公司核心業務，增強公司盈利確定性，預計此后太陽能分部盈利水平將會提升。

正泰電器是國內最早切入光伏電站的民營企業，2015年公司成立正泰安能，再次切入戶用光伏賽道。公司持續向光伏中下游產業鏈拓展，除了看好行業前景外，主要是因為低壓電器起家，且低壓電器下游應用領域行業涉及廣泛，也因此培育出了強大的經銷網絡。所以利于光伏產業的下沉拓展，而戶用光伏市場分散，又有渠道依賴性，因此能更好發揮協同效應和經驗借鑒。

但是戶用光伏市場零散又難做，一直不溫不火。直到去年“雙碳目標”制定，疊加“整縣推進”政策出臺，正泰電器作為戶用光伏龍頭迎來了歷史性機遇。整縣推進政策使得零散的分布式項目可以以縣、區、市等為單位統一開發，吸引國企和央企進場。

而對于正泰電器而言，受益方向主要有以下幾個方面：第一、出售電站。整縣推進后，央企國企紛紛購買電站，截止到目前位置，公司已出售五次光伏系統，收益可觀。第二、合作開發。央企的優點在于規模、雄厚的資金實力以及政府關系。但是執行力和下沉市場推動力不如民企，且龍頭民企有多年積累的渠道經驗。所以央企與民企合作，民企能更好的發揮項目落地和后期運維能力，而民企借助央企的資源和資金優勢也能更好的實現業績目標。第三、主動開拓“整縣推進”項目。除了出售和合作，積極與地方政府直接簽約是第三種模式，到目前為止公司與地方政府簽訂的項目規模已達5.25GW。

圖：公司對外出售光伏電站系統統計

資料來源：公司公告

整體看，見智研究認為，分布式光伏是潛力最大的發展方向。公司憑借多年積累的渠道、資源、與品牌優勢是其核心競爭力。但是仍需注意的風險是：第一、低壓電器市場較為成熟，雖然高端產品仍有較多替代需求，但整體行業向上空間不大，很難為公司持續貢獻成長性。第二、公司布局過于分散、光伏電池、組件、電站、儲能等方向都有所涉獵，雖目前已剝離部分盈利低的業務，但博而不精是其問題所在。且制造業壁壘并不高，即使戶用光伏存在巨大紅利，但隨著進入者增多，毛利難免會壓縮。所以如何保持差異化競爭優勢可能更重要。

本文轉自:華爾街見聞