溫氏股份“豬周期”影響下巨虧待解，被惠譽下調評級現金流承壓

《港灣商業觀察》張楠 王璐

最近剛被惠譽下調評級不久，溫氏股份（300498.SZ）就發布了最新的三季報財務數據。

持續虧損，溫氏股份的三季報多少在市場預期之內。

前三季度收入尚可仍巨虧

今年前三季度，溫氏股份實現營收646.89億元，同比增長15.80%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-45.30億元，同比下滑760.77%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤-48.47億元，同比下滑964.67%；經營活動產生的現金流量凈額56.41億元，同比下滑9.26%。

第三季度，溫氏股份實現營收235.00億元，同比下滑3.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.59億元，同比下滑96.22%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤2.81億元，同比下滑93.65%。

劇烈虧損無疑與行業周期性密切有關。

今年上半年，溫氏股份實現營收412億元，同比增加30.61%；歸母凈利潤為-46.89億元，同比減少33.07%。

一季度，溫氏股份實現營業收入199.7億元，同比增36.92%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-27.49億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-27.83億元。

周期性影響之下，一年一變化。2022年，溫氏股份實現營業收入837.08億元，同比增長28.87%；歸屬于上市公司股東的凈利潤52.89億元；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為49.66億元。

在半年報中，溫氏股份表示，報告期內，生豬行業和黃羽雞行業均處于周期低谷期，生豬和肉雞市場行情低迷，公司肉豬和肉雞銷售價格均低于養殖綜合成本，致使兩大養殖主業虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降較大。

2023年最后一個季度，是否能扭虧為盈，看起來溫氏股份壓力不小。

在三季報發布前夕，國際評級機構惠譽發布評級報告，將溫氏股份的長期外幣發行人違約評級自'BB+'下調至‘BB’，展望負面。惠譽同時將溫氏股份的高級無抵押評級及其美元債券的評級自'BB+'下調至‘BB’。

豬周期影響巨大，被惠譽下調評級

惠譽稱，本次評級下調是基于，行業長期供過于求導致生豬價格持續走低，削弱了溫氏股份中期內的盈利能力。鑒于2023年大部分時間里生豬價格一直低于盈虧平衡點，惠譽預計溫氏股份全年EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）或出現虧損。評級還反映了生豬價格不僅是反彈速度還是反彈程度都較以往更高的波動性。

惠譽認為，負面展望反映了價格正常化步伐具有不確定性。憑借低成本優勢，溫氏股份的EBITDA或迅速轉正，但該公司至少需要達到周期中部的盈利水平，其自由現金流方能改善至中性水平。提高出欄量將需要高額資本支出來維持更大規模的能繁母豬存欄量，這將使該公司的自由現金流更難達到收支平衡。

若EBITDA回升且令自由現金流持續改善并達到中性水平，惠譽將考慮調整溫氏股份的評級展望至穩定。在谷物價格高企背景下，溫氏股份展示出良好的成本控制能力。惠譽認為，一旦行業回暖，作為中國成本最低的養殖企業之一的溫氏股份將成為首批受益者之一。

惠譽預計，隨著盈利能力改善，溫氏股份的自由現金流負值或將收窄，但大規模存欄量所需資本支出增加，或致其自由現金流轉為中性的速度放慢。隨著行業進入下行期，該公司的投資自2021年的130億元人民幣和2020年的300億元人民幣大幅降至2022年的94億元人民幣。該公司的業務戰略也已轉向提高運營效率。

在困難時期，固定資產資本支出具有靈活性，但惠譽認為用于維持能繁母豬存欄量的資本支出占比將升高。惠譽預計，2023至2025年溫氏股份每年的資本支出總額約為90億元人民幣。

“盡管2022年至2023年期間飼料價格高企，溫氏股份在削減成本方面仍獲得顯著進展，并有可能實現將2023年平均綜合成本降至每公斤16元人民幣以下的目標。迄今為止，綜合成本一直穩定在每公斤16.2-18元人民幣，7-8月份為每公斤16.2-16.4元人民幣，而2021年和2022年的成本分別為每公斤24元人民幣和每公斤17-20元人民幣。2023年成本下降主要得益于疾病控制力度加大帶來的運營效率改善。”惠譽談及。

惠譽表示，視乎生豬價格的回調幅度，溫氏股份有望實現去杠桿化。2022年下半年生豬價格強勁反彈令全年EBITDA凈杠桿率降低至1.8倍。2025年至2026年的中期EBITDA將達到100億至150億元人民幣，從而將杠桿率維持在2.0-3.0倍的適度水平，但由于市場情緒低迷，2024年的EBITDA或將持續疲軟。

此外，溫氏股份管理層表示，公司已在2023年加大供應商融資力度，為業務經營提供資金支持。惠譽預計，該公司的應付賬款天數將從2022年的39天增至2023年的50天，這可能導致2025年約50億元人民幣的經營資金流入。盡管如此，惠譽認為應付賬款周轉天數的延長僅為暫時現象，一旦經濟回暖將恢復至歷史正常水平。

在9月19日的投資者網上接待活動上，溫氏股份表示，非洲豬瘟在我國發生之后，行業發生了較大的變化，影響市場供給的市場行為變多，如二次育肥、肉轉種快速補充母豬等，對傳統“豬周期”影響較大。豬周期是全行業需要共同面對的問題，公司主要做好基礎生產管理，穩定投苗和出欄節奏，努力提升生產技術指標水平，控制成本水平，提升公司競爭優勢。（港灣財經出品）