正泰安能毛利率連續下滑：存貨狂飆客戶集中度高，償債能力弱同行

《港灣商業觀察》施子夫

近期，上交所受理了正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司（以下簡稱，正泰安能）的IPO申請。

根據公開信息顯示，正泰安能是上市公司正泰電器的子公司。除了正泰系的背景外，由于募資高達60億元用于戶用光伏電站等項目，正泰安能此次闖關依然受到了不少關注。

背靠母公司，多重關聯交易

今年6月，上市公司正泰電器（601877.SH）就披露公告，擬將其控股子公司正泰安能分拆至上交所主板，國泰君安作為本次分拆上市的獨立財務顧問。

根據分拆預案顯示，正泰電器主營業務包括低壓電器和光伏新能源兩大板塊。在光伏新能源板塊方面，正泰電器下屬子公司正泰安能專注于戶用光伏能源運營服務，新能源開發主要從事集中式光伏電站的開發、建設、運營。

“通過此次分拆，正泰安能作為上市公司下屬唯一的戶用光伏業務平臺將實現獨立上市，正泰電器與正泰安能的主業結構將更加清晰。”正泰電器表示，“本次分拆有利于進一步提升公司整體市值，增強公司及所屬子公司的盈利能力和綜合競爭力。”

據了解，正泰安能成立于2015年，是正泰集團旗下專注C端綜合能源服務的產業公司。自設立以來，公司即專注于戶用光伏領域，形成了戶用光伏電站設計與開發能力。

從遞表上交所的招股書中也能看出，正泰安能與母公司正泰集團之間的多重瓜葛。

截至招股書簽署日，正泰電器持有正泰安能62.54%的股份，并通過常成創投間接持有1.59%的股份，合計持有正泰安能64.13%的股份，為公司的控股股東。

在原材料方面，正泰集團也源源不斷向子公司“輸血”。

從2020年-2022年以及2023年1-6月（以下簡稱，報告期內），正泰安能的第一大供應商都為正泰集團，正泰安能向母公司采購內容包括光伏組件、逆變器、電表箱、電線電纜、物流運輸服務等，各期采購金額分別為10.19億元、16.22億元、40.83億元和23.35億元，分別占當期總收入的23.22%、12.93%、16.55%和13.70%。

正泰安能還表示，供應商泰恒新能源為發行人關聯方正泰太陽能持有25%股權的公司。

此外，報告期內，正泰安能還向關聯方采購光伏組件、逆變器、電表箱和電線電纜等光伏電站主輔材。

據統計，報告期各期，正泰安能合計向關聯方采購金額分別為3800.28萬元、8454.87萬元、1.35億元和1.08億元，關聯采購占同類交易的比重分別為98.66%、98.80%、98.76%和97.97%。

其中，公司向正泰新能、泰恒新能源等關聯方購買光伏組件產品合計金額分別為8.91億元、13.06億元、34.46億元和17.97億元，占當期光伏組件類產品采購總額的比例分別為34.25%、17.38%、22.42%和19.23%。

正泰安能也給出了解釋，“公司與上述關聯方發生關聯采購的主要原因為發行人自身業務擴展迅速，光伏組件需求量較大，向包括關聯方在內的多家供應商采購，可以提升發行人的議價能力及成本管控能力，也能更好保障光伏組件供應的穩定性。公司采購組件產品的價格主要由招投標方式確定，關聯交易價格公允。”

毛利率持續下滑，三年半降幅不小

憑借母公司在光伏領域的背景優勢，正泰安能的業績表現也一路水漲船高。

報告期內，正泰安能實現營收分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元和137.05億元。不難發現，只在今年上半年，公司的營業收入已達到2022年全年水平。

根據招股書介紹，報告期內，正泰光能的收入幾乎全部來自于戶用光伏相關業務，主營業務突出。在最近兩年，“戶外光伏電站銷售業務”構成了公司絕大部分收入來源。

報告期內，正泰光能來自戶用光伏電站銷售業務收入分別為0、28.61億元、100.52億元、115.70億元，占主營業務收入的比例分別為0、51.1%、73.61%及84.72%。

然而在營收規模擴張的另一端，正泰安能的毛利率表現卻未能同時增長。

報告期內，正泰安能的主營業務毛利率分別為35.13%、29.32%、25.80%和16.66%，同期綜合毛利率分別為34.80%、29.27%、25.89%和16.73%，三年六個月的時間，主營業務、綜合毛利率分別下滑了18.47、18.07個百分點。

對于毛利率逐年下滑的原因，與其主要業務戶用光伏電站銷售業務毛利率下降有關。

2020年，正泰安能未產生戶用光伏電站銷售業務收入，2021年、2022年和2023年1-6月，正泰安能戶用光伏電站銷售業務毛利率分別為17.41%、14.07%和9.98%，毛利率有所下降。

正泰安能在招股書中表示，2021 年，公司銷售戶用光伏電站主要系2020年和2021年并網，度電補貼較高，電站資產預期收益率較高使得毛利率較高。2022年，公司銷售戶用光伏電站主要系2021年和2022年并網，度電補貼有所下降，電站資產預期收益率下降使得毛利率有所降低。2023年1-6 月，公司銷售戶用光伏電站主要系2022年并網，已無度電補貼毛利率回落至相對穩定水平。

客戶集中度較高存貨狂飆，自身還面臨償債風險

此次遞表上交所，正泰安能下游大客戶集中度較高的情況引起了外界多重關注。

根據招股書介紹，報告期各期，正泰安能對前五大客戶的銷售收入分別為2.02億元、30.84億元、99.18億元和106.52億元，分別占當期營業收入的12.37%、54.77%、72.37%、77.72%，客戶集中度整體呈提高趨勢。

其中，來自第一大客戶銷售收入分別為6920.79萬元、28.26億元、35.93億元和48.65億元，占當期營業收入的比例分別為4.24%、50.20%、26.22%、35.50%。

公司方面表示，若未來重要客戶的長期合作關系發生變化或終止，或主要客戶因其自身經營原因而減少對公司的采購，而公司又無法及時拓展其他新客戶，將會對公司的經營業績產生不利影響。

在營收擴張的另一面，正泰安能的存貨金額也在不斷刷新自己的上限。

報告期內，公司的存貨余額由2020年的1.57億元攀升至2022年的153.52億元，占當期流動資產比例由2020年的15.78%提升至2022年的72.24%。最新數據顯示，2023年上半年，正泰安能錄得存貨222.07億元，占當期流動資產的82.02%。

需要注意的是，報告期內，正泰安能的償債能力還弱于同行表現。

報告期各期末，正泰安能的流動比率（倍）分別為0.25、0.76、0.97和1.12，速動比率（倍）分別為0.21、0.20、0.27和0.20，資產負債率分別為77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，流動比率、速動比率相對偏低，資產負債率相對較高。

同一時期，同行可比公司流動比率（倍）均值分別為1.10、1.20、1.12和1.18，速動比率（倍）均值分別為0.85、0.86、0.84和0.84，資產負債率均值分別為62.69%、65.73%、69.11%和71.82%。

著名經濟學家宋清輝告訴《港灣商業觀察》：“資產負債率是衡量企業經營的一項關鍵數據。負債率高說明企業償還債務的能力較低，財務風險較大，企業的發展能力相應減弱。”

對于流動比率和速動比率低于同行業平均水平，正泰安能在招股書中表示，主要系公司持有較大規模戶用光伏電站，固定資產及存貨金額較大所致。公司作為行業龍頭企業持續加大戶用光伏電站的裝機規模，對資金量的需求有所提升。因而債權融資規模較大，整體負債水平較高。

可以看出，盡管有著正泰系的背景優勢，在業績表現外，正泰安能仍需要面對毛利率下行、客戶高度集中、存貨余額大幅攀升等問題。對于正泰安能沖刺A股及后續市場表現等情況，《港灣商業觀察》將持續保持關注。（港灣財經出品）