紅星美凱龍賣股權背后：債務危機早已預警，前三季度業績仍堪憂

《港灣商業觀察》梁美燕

近期，在債務危機迫近下，紅星美凱龍（601828.SH；01528.HK）與建發股份（600153.SH）簽署了股份轉讓協議。與此同時，阿里巴巴也有意通過債轉股的方式獲取紅星美凱龍股份。收購完成后，紅星美凱龍能否化解債務危機？

建發股份收購30%股份

出售股權，或許是紅星美凱龍改善債務危機不得不選擇的方式。此前，為獲取更多資金來應對債務壓力，紅星美凱龍已經采取了股權質押、售賣資產等多種辦法。

1月14日，建發股份發布了與美凱龍控股股東紅星美凱龍控股集團有限公司（簡稱，紅星控股）、實際控制人車建興已于1月13日簽署《股份轉讓框架協議》的公告，擬收購紅星美凱龍29.95%的股份。

1月11日，建發股份證券部對外回應稱，入股紅星美凱龍對地產業以及供應鏈業務中的消費品供應鏈，有一定的協同作用，但不會將美凱龍所有債務接過來。

開源證券表示，建發股份收購目的在于，通過美凱龍旗下商場拓展資產管理業務，收入來源更加多元化。美凱龍在家具與建材領域的優勢可以更好的服務現有地產與供應鏈業務體系，提高地產業務價值，進一步擴充供應鏈業務，沉淀中高端消費客戶流量，為布局高端消費品供應鏈業務打下基礎，從而提升建發股份的公司形象和品牌影響力。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜對媒體稱，這筆收購正處于美凱龍負債和現金流、流動性壓力都比較大，且業績下滑比較嚴重的時候，因此估值和對價都不會太高，可謂是建發股份對美凱龍的“抄底”之舉。

與此同時，阿里巴巴對紅星美凱龍也表現出了興趣。在上述公告的當日，紅星美凱龍也稱，阿里巴巴有意向以8.44元/股的價格，通過換股方式取得公司2.4822億股A股股票。

建發股份和阿里巴巴兩家企業的介入，或許給紅星美凱龍不少喘息的空間。在1月15日的分析師會議中，紅星美凱龍表示，建發國企背景可以持續把一些供應鏈優勢和精細化管理的優勢賦能給公司，阿里更多是數字化深耕的賦能，再加上公司董事長過去30年的家居建材零售行業的企業文化和價值的傳承，相信上述三方會給公司未來創造更多發展的契機和空間。

評級機構紛紛下調

三四個月前，紅星美凱龍的風險就被評級機構談及。2022年9月27日，標普將紅星美凱龍的長期發行人信用評級從“B+”下調至“B-”。

標普認為紅星美凱龍的融資渠道或將惡化，并且預期紅星美凱龍將通過再融資或利用內部資源來管理即將到期的債務。標普下調了對紅星美凱龍的評級，因為標普認為，隨著未來兩年現金減少和高潛在債務到期，母公司紅星美凱龍集團的流動性風險已經增加。

2022年到2023年上半年，紅星美凱龍集團有超過80億人民幣的國內債券可回售。標普估計，在并表的基礎上(不包括紅星美凱龍)，紅星美凱龍集團的現金約為26億元人民幣，低于2021年底的約39億元人民幣。紅星美凱龍集團還預計，在其主要開發子公司重慶紅星美凱龍企業發展有限公司(簡稱“重慶紅星美凱龍”)出售給遠洋集團控股有限公司(簡稱“遠洋集團”，03377.HK)后，2022年下半年將獲得部分利潤分成。

9月9日，另一家評級機構惠譽也將紅星美凱龍的長期外幣發行人違約評級和高級無抵押評級從“BB”下調至“B”。惠譽還將香港紅星美凱龍全球家居有限公司發行于2022年9月到期的3億美元高級票據評級從“BB”下調為“B”。

惠譽稱，本次評級下調的原因是紅星美凱龍控股集團有限公司（簡稱“紅星美凱龍集團”）的并表狀況從“bb-”變為“ccc”，這是由于紅星美凱龍集團在未來12個月內大量到期在岸債券面臨的再融資風險增加。惠譽基于惠譽《母子公司評級關聯性標準》，遵循“子公司強，母公司弱”的評級路徑評估得出紅星美凱龍的IDR。

惠譽還將紅星美凱龍的獨立信用狀況從“bb”調整為“bb-”。在公司決定不對與若干資產支持證券相關的證券化資產行使回購權后，債權人對紅星美凱龍的信心可能會減弱。惠譽還認為，持續疲軟的新房銷售和疫情相關因素將影響紅星美凱龍的運營。盡管如此，惠譽認為紅星美凱龍的流動性仍然充足，其可用現金足以覆蓋所有到期短期資本市場債務，同時獲得銀行融資的渠道保持不變。

惠譽還表示，截至9月初，紅星美凱龍再融資并償還了2022年到期的幾乎所有資本市場債務。紅星美凱龍在2022年上半年末的50億元人民幣可用現金為35億元人民幣短期資本市場到期金額的1.4倍，高于2021年的0.9倍。由于紅星美凱龍持有優質資產，其仍然得到了國內銀行的支持。紅星美凱龍于8月發行了2.497億美元的離岸債券，該筆債券獲得上海銀行提供備用信用證，為9月到期的3億美元債券再融資。紅星美凱龍將利用新發行中的1.6億美元和1.4億美元現金償還債券。

東方財富數據顯示，截至2022年9月30日，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，應收賬款為21.33億元，流動資產合計149.2億元；同期，流動負債合計290.2億元，其中短期借款為22.75億元，應付賬款為20.51億元、預收款項為11.96億元、合同負債為20.85億元。值得注意的是，美凱龍的長期借款也高達222.2億元。

可見，巨額的債務仍然是紅星美凱龍的沉重負擔。隨著股份收購的完成，紅星美凱龍接下來又該如何處理高額的負債？

前三季度業績情況仍不佳

高額的債務壓力也反映了紅星美凱龍業績基本面的不樂觀。2019年至2021年以及2022年前三個季度，紅星美凱龍實現營收分別為164.69億元、142.36億元、155.13億元、104.84億元；同期，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為44.80億元、17.31億元、20.47億元、13.18億元。

可以看出，近兩年紅星美凱龍營收和凈利潤水平均遠遠不如2019年。值得關注的是，2022年前三季度，這兩項數據仍然分別呈現7.67%和36.17%的下滑幅度。對于紅星美凱龍2022年前三季度的業績情況，安信證券表示，公司業績短期承壓主要由于疫情擾動所致，同時公司疫情期間酌情對部分因疫情關閉門店的商戶進行租金及管理費減免。

根據第三季度公告，截至2022年9月30日，紅星美凱龍經營和管理的自營商場、委管商場、特許經營商場和戰略合作商場分別有94家、279家、8家。與此同時，公司以特許經營方式授權58家特許經營家居建材項目，共包括470家家居建材店/產業街。

紅星美凱龍營收主要來源于自營商場。2022年前三個季度，自營商場貢獻了64.2億元的營收，同比增加2.8%。自營商場的經營業態包括自有商場、租賃商場以及合營聯營商場。其中，自有商場營業收入為52.53億元，同比增加2.6%，毛利率為83.5%，比上年同期減少2.6%；租賃商場營業收入為8.98億元，同比減少1.2%，毛利率為25.8%，同比減少6.2%；合營聯營商場營業收入為2.68億元，同比增加22.8%，毛利率為60.4%，同比增加9.1%。

僅第三季度，公司實現營收35.3億元，同比下降8.4%，其中，自營商場營收為21.1億元，同比減少3.6%。東方證券認為，占營收份額較大的自營業務邊際承壓，與疫情影響商場拓展和租金水平均有關系。

惠譽預計市場需求減弱以及疫情的持續影響將在短期內對紅星美凱龍的入駐率造成壓力。與此同時，標普也預計，2022年紅星美凱龍家具商城業務的租金收入和利潤率將出現適度下降，不過降幅小于2020年。這是因為與2020年相比，租戶銷售表現更為強勁。

標普預測紅星美凱龍的租金收入將在2022年下降7%-10%。雖然紅星美凱龍在上半年實現了6%的租金增長，但該公司計劃在2022年8月發放約5億元人民幣的租金優惠。標普認為，鑒于房地產銷售和新購房者情緒主要在2021年下半年減弱，紅星美凱龍一年期的短期租賃期限將使該公司在下半年將面臨更高的租金復歸率下降風險。

建發股份的入股，或許暫時減輕了紅星美凱龍的流動性危機。但如何保持公司未來經營的可持續性，也是紅星美凱龍不得不面對的問題。（港灣財經出品）