“碳中和”下的確定性投資機會：中國旭陽（01907）

“碳中和”是長期最為確定性的投資板塊，而“減少碳排放”和“提高碳吸收”是實現碳中和的兩種手段，其中減少碳排放是當前主流且最有效的方式，相關產業鏈及行業龍頭已迎來布局良機。

減少碳排放主要從供給側和需求側著手。在供給側，一方面構建清潔能源結構，另一方面實施重點行業領域減污減碳行動；而在需求側，則是要推廣綠色交通及綠色出行，并推行綠色金融等。供給側是產生“碳”的根源，2021年以來，在“雙碳”目標下，重點產業如煤炭-焦炭-鋼鐵產業鏈供給不斷收縮，但也助推了原材料價格不斷上漲。

去年10月份，由于煤炭及焦炭價格持續大漲，又恰逢用電高峰，國家出手干預價格，引發了3個月回調，但近兩個月反彈幅度超過了20%，近日國家發改委、國家能源局召開會議部署煤炭保供穩價工作，對價格有一定抑制。不過在供給緊張和政策調控下，焦炭及煤炭價格預計仍高位運行。

“供給側減碳”淘汰落后產能，加劇行業洗牌，利好行業龍頭，強者恒強，中國旭陽（01907）作為中國最大的獨立焦化企業，同時也是全球焦炭龍頭，將持續受益于減碳政策下的市場集中效應，在2021年該公司逆勢擴張，價值被市場發現，年漲幅近一倍。2022年，在長期趨勢下該公司或進入重估周期。

供給側減碳，焦炭產品價格有支撐

焦炭產業鏈包括焦煤-焦炭-鋼鐵，焦炭行業位于中游，上游和下游集中度較高，而焦炭行業非常分散。中國旭陽是焦炭龍頭，通過收購兼并、合資合作及運營管理服務模式擴張，目前焦炭業務量達到了1200萬噸，受益于產能擴張及價格上漲，2021年起焦炭收入實現超九成增長。

焦炭貢獻該公司核心收入和利潤，2021年上半年分別超過40%和60%，期間焦炭產品量價齊升，價格上漲47.3%，銷量增長22.3%，下半年價格整體仍在持續上漲，預計將有不錯的業績表現。但該公司焦炭產品未來是否能持續增長，主要取決于減碳政策力度及目前的供需環境。

從減碳政策看，對高耗能行業產能進行嚴格限制，如2021年10月份的《關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見》，11月份的《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》，主要通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁及電石等重點行業淘汰落后產能，達到標桿水平的產能比例超過30%。

而從供需環境看，自2020年12月起，國內4.3米及以下焦化廠已停止運行，2021年上半年，包括河北、山東、江蘇、山西、河南這幾個主要焦化生產省份共壓減關停產能2259萬噸，內蒙古從2021年起，不再審批焦炭（蘭炭）項目。這些地方性產能淘汰及限制使得焦炭供應緊張，而下游鋼鐵由于集中度高，寡頭市場下對供應影響相對較小。

去年10月國家干預煤炭價格，使得焦炭價格也隨著煤炭下跌，但回撤幅度明顯小得多，連續三個月反彈后，目前價格同比去年同期漲幅仍超20%，反映了焦炭產品供應短缺及需求市場的韌性。在碳中和指引下，焦炭行業供給將持續緊張，價格仍存上升空間，而市場也有望集中于行業龍頭。

此外，中國旭陽精細化工產品主要包括甲醇、焦油加工、純苯及己內酰胺等，其中己內酰胺產能從2020年的30多萬噸提升至75萬噸，規模位居行業第二。原油價格對化工產品影響較大，而原油由于供給短缺，價格持續飆升，布倫特原油已突破近8年新高。基于化工產品價格上漲，2021年上半年，該公司精細化工產品收入增長達到88%，收入貢獻30.6%。

量價齊升，驅動業務加速成長

行業供給持續收緊，對焦炭價格上漲具有一定支撐，而在行業治理淘汰落后產能時，中國旭陽迅速搶占被洗出的市場，并積極海外擴張，在印尼簽約多個合資焦化項目。2021上半年，中國旭陽焦炭業務量為583萬噸，全年超過1100萬噸，預計到2023年焦炭業務量將達到2080萬噸，規劃到2025 年焦炭總加工量將提升至3000萬噸。

該公司步入量價齊升周期，以2021年下半年焦炭價格看，上下波動幅度較大，平均價近3000元，同比上漲幅度達75%，若下半年收入同步上半年增長，焦炭全年收入將達到165.6億元，而2022年預計焦炭價格維持高位。由于價格堅挺，焦炭產品毛利率預計保持在30%的高位，貢獻超過60%的毛利潤，90%的稅前利潤。

在精細化工產品板塊，2020年該公司化工品業務量為368萬噸，2021年上半年達到188 萬噸，同比穩步增長，核心產品甲醇及己內酰胺全年均價漲幅均超過20%，其中甲醇受焦煤影響較大，價格走勢趨同，己內酰胺今年有所回調，但同比仍處于高位。2022年，原油價格高位上行帶來價格支撐，量價齊升也是大概率事件。

中國旭陽的貿易業務主要為焦炭產品及化工產品的貿易，和上述兩項主業關聯度較大，2021年表現也非常出色，上半年收入大幅增長，三項業務貢獻了超過99%收入份額，而運營管理板塊作為管理輸出業務，將主要為收并購進行前期考量，該業務貢獻不大。在產品價格堅挺，供需緊平衡下，核心三大業務將構成公司成長的三駕馬車。

值得注意的是，該公司近幾年大力發展的氫能源業務也逐步出現成果。定州園區一期氫能項目已于2020年7月投產，二期項目預計將于2022年5月投產；邢臺園區一期制氫及加氫撬裝站示范項目也于近期實現投產；另外，還有多個地區的加氫站項目正在建設。氫能源屬于清潔能源，也是減碳供給側措施的一環，隨著產能釋放，將成為該公司新的業績增長極。

確定性的機會，中國旭陽將迎來重估

從目前來看，焦炭業務、精細化工業務及貿易業務未來增長確定性較高，焦炭業務仍將是公司的主要增長引擎。以安信國際證券對中國旭陽業務收入測算看，不考慮氫能源業務貢獻，該公司2023年總收入將為364.73億元，稅前利潤42.21億元，2020-2023年復合增長率將分別為22.6%和28.3%。

由于產品價格堅挺，毛利率的提升推動EBITDA利潤率提升，2021年上半年，EBITDA利潤率17.7%，同比提升4.6個百分點，預計全年在18%左右。以目前的市值算，P/EBITDA倍數對應2021年僅為3.14倍，相當于目前以市值投入，3.14年就可以收回投資成本，估值具有非常大的誘惑力。

實際上，干擾估值有多種因素，包括業績、政策、信息以及市場資金關注度等，中國旭陽未來業績成長可期，而減碳政策持續利好行業龍頭，公司氫能源新業務已投產具想象空間，根據中國氫能聯盟的預計，到2050年氫能產業鏈年產值約12萬億元。此外，公司管理層看好公司持續增持，各大投行紛紛給出了買入評級，市場關注度較高。

綜合看來，在減碳政策下，焦炭及化工產品價格預計將保持強勢，而中國旭陽各項產品產能加速擴張，業績增長確定性高，而氫能源業務將受益于政策驅動，進入快速擴張時期，目前該公司估值低，未來有望迎來重估。

本文轉自智通財經，如要了解詳細內容可以訪問原站查詢。