欧元区4月份对企业的贷款下降，但并不反映经济日益疲软

4 月贷款下降首先是一种货币现象

在 3 月份激增 505 亿欧元之后，欧元区银行对企业的贷款在 4 月份减少了 129 亿欧元（经季节性调整）。很难用 4 月份的经济动态变化来解释这种收缩。相反，我们认为 3 月份的飙升是银行为清除欧洲央行定向长期再融资操作 (TLTRO) 构成的基准贷款障碍所做的努力。这样做可以使银行在 2020 年 6 月至 2021 年 6 月期间获得更好的 TLTRO 借款利率。3 月的贷款激增可能代表了原本会在 4 月及以后发生的贷款，从而解释了 4 月的下降，并表明 5 月也可能疲软。

证实这主要是关于 TLTRO 的观点是，4 月份企业贷款在 3 月份强劲的国家尤其疲软：德国和荷兰，以及在较小程度上还有西班牙和意大利。法国银行贷款设法保持正数，尽管数量比我们最近几个月看到的要小得多。与此同时，对欧元区家庭的贷款保持稳定，抵押贷款是可靠的增长引擎。

欧元区银行对家庭和非金融企业的贷款

欧洲央行债券购买继续推动存款流入

与此同时，与大流行前时期相比，银行存款流入仍略有增加。银行贷款作为存款流入的来源已经消退（银行存款在银行放贷时同时产生，并在银行偿还时被销毁）。然而，政府对锁定经济体的持续支持，通过欧洲央行政府债券购买间接提供资金，继续产生存款流入——请参阅我们的“货币喇叭”以了解这种机制的解释。

家庭和非金融企业的欧元区银行存款

忽略货币增长数据同比疲软

顺便说一句，不要被欧洲央行货币发展新闻稿（从 2 月的 12.3% 到 4 月的 9.2%）报告的年度货币增长数据的下降所迷惑。这种下降纯粹是一种“基数效应”：去年 3 月至 5 月的高增长数据目前正在从同比计算中剔除，导致报告的增长数据出现机械性下降。这种下降对当前的货币增长或由此产生的任何通胀压力毫无意义。同样，企业贷款从 2 月份的同比 7.0% 急剧下降至 4 月份的 3.3%，主要是由基数效应驱动的。实际上，自去年 6 月以来，贷款和存款增长都相当稳定，如上所述，3-4 月的贷款见顶运动与 TLTRO 相关。

自 2020 年 10 月以来符合 TLTRO 条件的银行净贷款增长累计（%）

西班牙面临满足 TLTRO 贷款基准的最大挑战

虽然 3 月标志着“特别参考”TLTRO 基准期的结束，但我们已经在从 2020 年 10 月到今年 12 月的“额外特别参考”基准期顺利进行。这个“额外”时期的贷款表现决定了银行从今年 6 月到 2022 年 6 月的 TLTRO 借款利率。4 月的贷款下降意味着大多数国家的贷款表现相对于基准的倒退，尽管大多数国家仍高于基准（见上图）。西班牙银行继续面临满足其贷款基准的最大挑战。然而，12 月还有一段时间，与此同时，我们很可能会看到封锁解除，这应该会支持信贷需求。