供應危機持續VS需求邊際走弱，浙商國際：原油中期將進一步上行

智通財經APP獲悉，浙商國際發布研究報告稱，當前原油價格在需求走弱與供給收緊間博弈，油價短期或將高位回落，基本面仍然健康，隨著颶風季與戰略儲備下降，中期可能出現進一步上行，長期來看原油重心大幅回落的概率將會增加。該行建議投資者關注回落下出現的中期買入機會，關注brent100美元以下及WTI98美元以下買入機會。

浙商國際主要觀點如下：

分析篇

一、供應矛盾短期無法解決

OPEC供應難主動放開

2022年以來，OPEC產量與其計劃量的偏離度逐月增加，其供應情況遠不及年初的預期。一方面在于大部分OPEC國家開始出現產能瓶頸，除了沙特、伊朗、阿聯酋三國外，其他國家并無進一步增產的能力;此外，利比亞以及尼日利亞等地區的原油產量經常受到國內動亂的影響，使得供應風險進一步加劇。

對于目前有能力增產的三國來說，未來產量也難以大規模釋放，一方面，產量釋放后帶來的油價下跌不符合產油國的利益;另一方面，政治因素是影響其供應的關鍵。

在產能瓶頸以及政治因素的影響下，該行預計OPEC原油產量僅維持小幅增加，未來其供應量將持續遠低于配額生產量。

俄羅斯供應出現實質性下降

俄羅斯供應問題目前為主導油市的主要邏輯，3月份以來，油價的漲跌基本圍繞著地緣政治進展，市場的預期也隨著地緣政治的進展逐步地發生轉變。雖然BP、殼牌等國家石油公司開始主動尋求對俄原油的自我制裁，但由于前期合同的繼續執行以及船運并未大幅受到限制，俄羅斯出口在4月份不降反升，并創下了新高。

目前，歐盟對俄羅斯能源的態度也開始發生轉變，市場越來越相信歐盟頒布對俄羅斯能源的制裁禁令僅是時間問題。關鍵的時間節點將在5月15號，此后，歐盟的部分制裁措施將開始落地，維多集團表示此后與俄羅斯的原油貿易將會非常艱難，另外，前期的合同也將逐步終結，俄羅斯的原油將出現實質性下降。

從目前的的數據來看，俄羅斯供應問題已經開始出現端倪，雖然俄羅斯4月份的出口大幅增加，但Rystadenergy的數據顯示，其產量出現了145萬桶/天的巨幅下跌;從船期來看，俄羅斯在未來幾周的出口量也將出現明顯下滑，且未明目的地的比例越來越大，意味著該部分出口存在變成浮倉的可能。

美國供應有遠慮，無近憂

在目前OPEC等國供應受到限制的情況下，相對靈活的美國頁巖油產量可以說是未來全地球村的希望，拜登政府也為國內的增產做出了不少努力，比如增加石油鉆探許可的頒布，并宣布秋季戰略原油購進計劃來確保頁巖油生產商無后顧之憂。

即使在高油價刺激以及拜登政府的游說之下，美國頁巖油的生產也并非一蹴而就;一方面在于受到新能源趨勢以及股東回報要求的影響，頁巖油企業資本支出增長不夠;另一方面，短期美國頁巖油的生產存在諸多瓶頸。此外，各大盆地單井原油產量持續降低，意味著油田生產效率正在放緩。

從EIA從未來美國頁巖油產量的預期來看，3月份開始，油價的大幅上行使得EIA月報對未來頁巖油產量大幅上修，其預期美油產量的上行將在下半年開始加速。但由于頁巖油產量上行存在的諸多瓶頸，且EIA本身存在偏空頭的立場，各大投行對EIA樂觀的產量預估持有不同的觀點。該行對2022年美原油能否如期增長持保守態度，但中期美國頁巖油產量增長或可觀。

戰略原油儲備僅能飲鳩止渴

在全球原油缺口擴大的情況下，戰略原油儲備釋放自然也成為了各國政府抑制油價的首要選擇。從可行性來看，美國地區目前戰略原油儲備大約5.5億桶，仍然充足，即使在1.8億桶的庫存釋放后也能滿足IEA的最低儲備規定;從效果來看，美國戰略原油儲備釋放將持續至10月份，5月之后庫存將以170萬桶/天的速度拋售，基本能滿足夏季的出行高峰需求。

但戰略原油儲備釋放本質上也是對美國原油庫存的消耗，其庫存的去化未必能阻止原油的進一步上行，歷史上來看，戰略原油儲備緊急釋放的情況下油價反而上行的情況較多，且在釋放完畢后油價往往出現一定的回升;此外，當前的戰略原油儲備意味著未來美國政府將要補充當前釋放的量，這在一定程度上對未來油價形成了比較強的支撐。

二、需求增長放緩，但并無萎縮跡象

環境邊際惡化，但短期無衰退風險

經濟的走弱是目前原油空頭的主要邏輯，高通脹對全球經濟帶來的影響已經不容忽視，地緣政治因素使得歐洲地區經濟進一步惡化，美聯儲以犧牲部分經濟為代價來遏制通脹的決心越來越強，在加息預期以及長期經濟不看好的情況下，美債利差一度出現倒掛，意味著未來的經濟衰退有可能出現，IMF對全球經濟的預期也大幅下調，美股等風險資產持續出現大跌;制造業方面，中國為首的新興市場國家制造業PMI持續處于榮枯線以下，歐洲地區制造業PMI連續幾個月下滑，但目前尚處于擴張區間，美國制造業PMI不降反升。

總體而言，該行認為目前經濟走弱已經成為現實，尤其是新興市場國家。但歐美等發達國家仍處于制造業擴張區間，經濟存在一定韌性，衰退在短期內發生的概率仍不高。

煉廠利潤高企，開工仍有上升空間

全球煉廠運營情況來看，其利潤水平基本處于極高位置(中國除外)，一方面在于俄羅斯成品油出現下降帶來的供應缺口，另一方面在于全球煉廠產能的瓶頸以及開工率的低位。除中國之外，全球煉廠產能近年來不但沒有大規模的投產，反而部分地區開始逐步去產能，導致在目前4-5月份的傳統季節性檢修期，全球并無額外的煉油產能來彌補成品油的供應缺口。

中國地區雖然存在著較多的煉油產能，但由于疫情影響，導致汽柴油需求低迷，而成品油出口配額的限制使得出口需求存在明顯的上限，國內地煉以及主營煉廠在虧損的情況下大幅降負;但目前得到控制后，汽柴油需求出現邊際好轉，庫存開始去化，未來煉廠開工進一步下降的可能較小，國內需求后期存在回歸的預期。亞洲地區，印度煉廠在大量進口低價俄羅斯原油的情況下，目前表現得非常活躍，基本處于滿負荷運行。此外，在目前極高的利潤水平下，該行認為歐美等地煉油廠檢修結束后，開工也存在較大的回升空間。

成品油庫存低下，終端復蘇邊際放緩

全球成品油來看，汽柴油庫存基本處于歷史同期低位的水平，但其主要在于供應端的收緊，需求端出現比較明顯的分化。北美地區，汽油需求在一定程度上受到了高油價的抑制，美國民調機構近日發布的一項調查結果顯示，由于油價高漲，66%的受訪者稱將會改變他們的日常駕駛習慣，減少不必要的駕車出行，數據上來看，自三月份油價高漲以來，其EIA的表需數據也已經偏離的正常的季節性軌跡，但在強勁的出口需求等因素支撐下，美國汽油庫存仍處于偏低水平。美國柴油庫存相對汽油表現得更加樂觀，一方面在于美國制造業的擴張導致貨運需求上升，以及外部供需缺口導致出口需求大增，另一方面，由于柴油調油添加劑的短缺，導致其生產難以跟上需求的節奏。

歐洲地區，其出行需求恢復較好，但由于本地能源的缺口放大，工業活動受到影響，其汽柴油的需求均受到一定的抑制，但在供應端的缺口下，成品油庫存仍偏低。中國地區的汽柴油需求主要受到疫情影響，使得國內道路出行以及貨運流量均處于較低水平，但目前隨著控制，該行認為未來需求仍存在一定的彈性。

全球原油庫存歷史低位

全球原油庫存目前均處于偏低水平，尤其是在美國，商業原油庫存以及庫欣地區原油庫存均處于歷史同期最低水平;未來，該行認為歐洲等地的成品油供需缺口仍需要通過美國的出口來補充，這勢必會導致后期美國煉廠開工的進一步走高以及國內原油需求的持續強勁，一旦美國國內庫存持續走低，且戰略原油庫存的持續釋放導致供應緩沖區不足，不排除未來WTI再次出現逼倉的可能。

CFTC持倉

展望篇

一、機構供需平衡展望

鑒于未來需求的不確定性等因素，各大機構對未來的供需展望存在較大的差異，OPEC以及EIA對未來的供需相對偏悲觀，IEA對未來的供需相對偏樂觀，但從3月以及4月份的平衡表調整來看，三大機構均對未來的需求預期進行了下修，表明主流機構對原油需求的預期均有下降。

二、未來行情演繹

當下來看，原油價格仍在需求的走弱以及供應收緊之間進行博弈，短期來看，美聯儲加息后情緒較差，風險資產大跌，且歐盟對俄羅斯的制裁存在一定的波折，油價傾向于高位回落。

中期來看，該行認為下半年原油基本面仍然健康，未來俄羅斯供應問題將逐步從情緒向實際的供需轉變，中東以及美國等地供應無法彌補其缺口，外加目前暫不會出現大幅衰退，煉廠需求存在進一步走高的空間，雖然戰略原油儲備大幅釋放可能會帶來商業原油庫存的累積，但三季度后隨著颶風季的到來以及戰略原油儲備的下降，供應形勢將會更加嚴峻，該行傾向于原油下半年將出現進一步的上行。

長期來看，該行認為2023年經濟出現衰退的概率越來越大，屆時美原油產量或出現較大增長，外加俄羅斯供應進入穩定期，原油重心大幅回落的概率將會增加。

從操作的周期來看，該行傾向于偏中期的視角，基于當前油市情緒的走弱以及偏強的中期判斷，該行認為本輪油價下跌可能帶來中期的買入機會，Brent的入場點位該行建議在100美元以下，對應WTI入場點位在98美元以下。

風險提示：中東產量開始大規模釋放。