別看美聯儲鷹聲不斷 量化大佬：實際只能加息至1%

本周似乎每一天都有美聯儲極端鷹派的言論，讓市場“震驚”。但有分析師指出，聯邦基金利率最終將很難超過1%。

周二，美聯儲理事布雷納德表示，可能會通過5月起縮表來加快貨幣緊縮步伐。布雷納德指出，最重要的降低通脹。周三，美聯儲3月份聯邦公開市場委員會(FOMC)貨幣政策會議的紀要文件顯示，許多官員指出，為了應對40年來最嚴重的通脹，一次或多次加息50個基點可能是合適的。美聯儲官員還討論了他們希望如何縮減資產負債表的路線，共識規模約為每月950億美元。

更值得注意的是 ，智通財經曾報道，作為聯邦公開市場委員會中最“鷹派”的成員之一，布拉德周四引用了重要的經濟理論“泰勒規則”稱，目前的政策利率太低了約300個基點，即若美聯儲想要控制住通脹——目前，美國2月CPI已達到8%，需要將其基準短期借款利率提高到3.5%左右;這聽起來沒什么問題，因為上次美國CPI達到8%時，聯邦基金利率達到了12%。布拉德還表示希望在6月前看到100個基點的加息。

聯邦基金利率與美國CPI走勢

關于該結論，一個明顯的問題是，美聯儲能否在不破壞整個金融體系的前提下，將利率提高到接近12%的水平，甚至只是3.5%的水平。另一個問題是，泰勒規則是否適用于目前獨特的情況：即在利率仍處于低位的同時，美聯儲的資產負債表規模達到約9萬億美元。

事實上，盡管FOMC的鷹派立場意味著貨幣政策將以比預期更快的速度收緊，但第三個問題是，收緊的速度會有多快，或換句話說，量化緊縮與加息之間的權衡是什么？當然，資產負債表收縮得越快，聯邦基金利率需要的上升幅度就越小。

對于這個問題，法國興業銀行策略師Albert Edwards認為聯邦基金利率將不會超過1%，目前的聯邦基金利率區間為0.25%-0.5%，這就意味著美聯儲將只會再加息兩次25個基點，或只再加息一次50個基點。Edwards表示該結論基于同事法興銀行北美量化股票策略主管Solomon Tadesse的計算。

Tadesse早在2018年正確押注美聯儲的加息峰值，在2018年5月他當時反對市場的共識預期，他指出聯邦基金利率的峰值將為2.5%。

美國聯邦基金利率走勢

他對本輪周期的最新分析顯示，聯邦基金利率的峰值略低于1.0%，也就是說，在美聯儲被迫逆轉加息之前，加息幅度不足3次！這與當前的共識預期相距甚遠。

美國聯邦基金利率與影子(有效)聯邦基金利率走勢

首先，Solomon基于“Wu-Xia影子利率”以及“De Rezende/Ristiniemi影子利率”與美聯儲的資產負債表的估計，美聯儲的資產負債表從2018年底的不足4萬億美元擴張到目前的約9萬億美元等于聯邦基金利率降至-5%。但目前，在結束QE的同時將整體聯邦基金利率提高25個基點，這意味著影子聯邦基金利率從-5%躍升至-2.5%——即加息250個基點。

影子利率是一個模型數據，旨在將收益率曲線的信號映射為聯邦基金利率的等效利率。在這些“零利率下限”環境下，許多研究人員使用影子利率模型來描述利率期限結構或量化貨幣政策立場。

美聯儲量化寬松與美債利率走勢

回顧2018年的情況，上面我們已經提過，當在2018年5月中旬，Solomon就已提出2.5%的聯邦基金利率峰值，而市場當時的預期的3%。這看起來可能差別不大，但當時的情況是，2018年10月，鮑威爾提出離政策“中性化”還有很長的路要走;2018年12月，美聯儲將利率提高到2.5%，隨后市場轉向與Solomon同樣的立場——即美聯儲在緊縮周期中過度加息。

市場、實際與Solomon預測美國聯邦基金利率走勢

與此同時，2018年11月中旬后美債漲勢是收益率在當時上一次加息前見頂的典型情況。 相比之下，目前市場預計美聯儲將迅速收緊利率，到2023年3月聯邦基金的峰值將接近3.5%。

隱含聯邦基金利率vs預測

在此基礎上，美債市場要等到今年才安全。盡管對衰退的擔憂正在加劇， 但由于通脹猖獗，許多投資者認為聯邦基金利率將接近4%的峰值。本周早些時候，德意志銀行成為首家預測美國經濟將陷入衰退的大型投行。

毋庸置疑，市場普遍預期，在美國經濟衰退后，美聯儲下次開始降息之前，利率將升至3%的高位。如果Solomon關于美聯儲將難以把聯邦基金利率上調至1%及以上的預測是正確的，這與市場普遍預期存在巨大分歧。 下圖清楚地展示了最近聯邦基金影子利率上升250個基點與美聯儲此前政策周期的對比。

影子聯邦基金利率已上升250個基點

Solomon計算了一個貨幣緊縮與寬松比率(MTE)，即前一個周期緊縮程度與寬松程度之比。下圖顯示了在1980年代，隨著通縮成為主題，MTE比率下降。因此，自1980年代中期以來，緊縮周期的比率比上一個寬松周期高70%左右。

Solomon計算MTE比率最近一直較低(70%)的主要原因是緊縮周期已經停止;而緊縮周期的停止因為美聯儲過度寬松政策造成的金融市場泡沫破滅，阻止了美聯儲進一步實施緊縮政策。另一種形象化的方式是顯示出美聯儲每一個緊縮周期都以危機告終的圖表。

MTE比率走勢

所以，如果我們采用上述70%的MTE比率，Solomon 計算出本周期的影子聯邦基金利率上升幅度峰值將為550個基點(上一輪降息800個基點的70%)。即使美聯儲將無法抑制通脹，金融市場崩潰和衰退(或蕭條)將打擊過度金融化的美國經濟——美國私人部門金融資產占GDP的6.3倍，所以這將迫使美聯儲不僅提前結束緊縮政策，而且還會使其匆忙進入一個寬松周期。

最后，在布拉德發表此番言論之前，影子聯邦基金利率剩余300個基點的加息幅度受兩方面的影響：一部分是聯邦基金利率上升至1.5%，剩下的部分是縮表影響。但現在美聯儲會議紀要證實縮減資產負債表的共識規模約為每月950億美元(或更多)，Edwards認為在美聯儲需要停止緊縮周期之前，聯邦基金利率將很難達到1%。

本緊縮周期實際上已加息250個基點