起底加密世界头号「赌徒」：MicroStrategy 可转债策略靠谱吗？

从 MicroStrategy 一季度资产负债表看，若比特币下跌至 1.75 万美元，该公司将资不抵债。

原文标题：《IDEG 丨 MicroStrategy 的可转债策略：起底加密社区的头号赌徒》 撰文：IDEG

纳斯达克上市公司 MicroStrategy 现任 CEO Michael Saylor 已经成为加密社区最知名的布道者之一。相比 Elon Musk 的反复无常，Michael Saylor 立场坚定且不遗余力。为此，他也收获了加密社区大量的粉丝。

根据 Speakrj 统计，仅 5 月 1 日至今，其推特粉丝就从 779,276 上涨至 1,148,897，累计上涨 369,021，涨幅接近 50%。

我们知道 MicroStrategy 因使用大量公司现金和债务融资购买比特币而名声大噪。其下注之重已成为公开市场上最大的比特币多头头寸持有者，因此不难理解 Michael Saylor 本人如此热衷于布道比特币。

MicroStrategy 于去年 8 月 11 日首次披露使用公司自有现金购买并持有比特币，此后连续追加 4 次投资，累计使用自有资金 5 亿美元，购买比特币 41,433 枚，平均持仓成本 11,947 美元。此后于去年 12 月 20 日和今年 2 月 24 日分别发行可转债融资，总计融资 17 亿美元，购买比特币 48,868 枚，平均持仓成本 34,788 美元。

综合来看，MicroStrategy 共计使用资金 22 亿美元，购买比特币 90,301 枚，平均持仓成本 24,308 美元。单一机构持有如此高额的比特币仓位，在所有披露相关信息的机构中名列第一。（排除 GBTC 这种通过信托帮助客户代持比特币的情况）

自 MicroStrategy 首次披露购买比特币以来，其股价自 8 月 20 日的 $123.39 一路上涨至最高 $1,315.00，目前下跌至 $484.67。最高涨幅为 961%，当前涨幅为 293%。从下图看到投资比特币甚至将 MicroStrategy 的股票也变成了近似比特币的极高波动型资产。

我们发现 MicroStrategy 使用的自有资金仅 5 亿美元，而债务融资 17 亿美元，是自有资金的 3.4 倍。其债务融资是通过一种名为可转债的金融工具完成的，全名为 Unsecured Senior Convertible Notes。其具体含义如下：

Unsecured：无抵押债券，清算时顺位在抵押债券之后，优先股之前。

Senior：高级债券，清算时顺位在次级抵押债券之后，在次级无抵押债券之前。

Convertible：可转换，投资者在一定条件下可以将债券按照一定比例置换为公司股票。

Notes：10 年期以内的短期债券。

2020 年 12 月 7 日 MicroStrategy 公布首次可转债计划，该债券为 5 年期，票面利率为 0.75%，转换价格为 $398，相比当时 $289 的股价溢价 37%。该债券最初计划融资 4 亿美元，但最终超额完成 6.5 亿美元的融资。

2021 年 2 月 15 日 MicroStrategy 公布第二次可转债计划，该债券为 6 年期，票面利率为 0%，转换价格为 $1,432，相比当时 $955 的股价溢价 50%。该债券最终计划融资 6 亿美元，但最终超额完成 10.5 亿美元的融资。

该可转债有赎回、回购和转换三项条款，分别保护和限制双方的利益，由于该债券为无需注册且面向机构型合格投资人的私募形式，因此细节未披露，本文不做过多阐述。

非金融人士可能对其利率如此之低，甚至第二次发行利率为 0 难以理解。零息债券在市场上其实非常常见，但大部分零息债券都是折价发行的。本例中的债券按票面价格发行，主要是因为债券持有人会获得转换权。

从金融工程角度解析，可转债可以被拆解为固息债券和看涨期权两个部分。以二次发行的可转债为例，该债券可以视为投资人先购买固息债券，再使用固息债券的所有利息收入购买一个看涨期权。期权的价值中一个重要组成部分为时间价值（即期限越长价值越高），由于该期权为 6 年期，因此相对价格较高。

根据 cbonds 数据披露，两次发行债券的投资人包括如下。可以看到，其投资人全部为可转换证券类 ETF，包括 First Trust、彭博和 iShares 的相关 ETF。这也能够解释为什么彭博社最近频繁发布比特币相关利好。

纳斯达克披露的报表对「数字货币」资产类别只计提损失，不计提浮盈。因此直接阅读 MicroStrategy 一季度的 10Q 报表会引起极大的误解。笔者根据该公司的实际持仓量，按每枚 BTC 价格 $39,100 折算后，其简易资产负债表如下。

通过上表可知，MicroStrategy 持有的比特币敞口约为 35.3 亿美元。而其净资产为 19.5 亿美元。由于比特币敞口过于巨大，导致其原主营业务影响甚微，我们可以将该公司简单理解为一个 1.81 倍杠杆做多比特币的对冲基金。如比特币价格下跌 55% 至 $17,500。该公司将资不抵债。

按当前股价 $493 计算，MicroStrategy 市值为 48.3 亿美元，市净率 2.47 倍，作为基金溢价过高。而如果扣除其宣布购买比特币之前的 12 亿美元市值。押注比特币为其带来的市值增长为 36.3 亿美元。而其押注比特币带来的实际收益按币价 $39,100 计算，仅 13.4 亿美元，相对来看，股价同样高估。

Michael Saylor 本人有一段臭名昭著的历史。一篇写于 2001 年 6 月的文章将其列为整个互联网泡沫时期最大的输家。当时 MicroStrategy 公司的股价在短短几个月内从 120 美元拉升至 3,000 美元以上，Michael Saylor 也因此声名大噪。但在后续的泡沫破灭中，其亏损高达 135.2 亿美元，占其净资产的 90% 以上。SEC 甚至也对其展开了大规模的调查，并就虚假陈述公司状况对其进行指控。

在加密社区，散户在交易所杠杆区做多比特币，需要支付的利息约为年化 36%。而在场外通过抵押比特币借 USDT 的年化利息也普遍在 12% 以上。并且这两种加杠杆的工具都会在币价暴跌时产生爆仓的风险。

不得不说，MicroStrategy 通过可转债这种金融工具，打通了加密世界和传统世界的壁垒，从传统世界获取了成本低至忽略不计的资金用于押注「高风险」的加密资产。且由于其巧妙的设计，理论上规避了爆仓的风险。这确实是非常聪明的策略。但是，可能正因为策略本身的安全性，其仓位上升至如此夸张的地步。这也符合 Michael Saylor 此人一贯的超强赌性。由于我们无法获取其可转债中的「强制回购」条款的细节信息，因此难以量化其实际风险承受能力。我们只能对其最终结局拭目以待。