觀點：stETH 在以太坊合并后會出現高溢價

以太坊合并后，可能會出現超額的質押需要，成為推動 stETH 上漲的動力。

撰文：Elias Simos，Coinbase 協議專家 編譯：Perry Wang

為什么流通的質押 ETH 衍生品，尤其是 stETH，在以太坊合并后會以顯著高于 ETH 的溢價進行交易？

幾天前我在一次長途飛行中即興寫了下面這個連環推，打算討論一下我的看法👇🏻：

1/ 首先什么是 stETH？ stETH 代表了 LidoDAO 在 eth2 信標鏈上所管理的質押頭寸。

Lido 在資金池中吸引 ETH 存款，并將其分發給合作組織中的驗證者運營商。

之后， ETH 被質押，并獲得獎勵。

2/ 獎勵隨著時間累積，Lido 下的名義余額增加，流通中的 stETH 名義數量也會增加。

stETH 目前使用 aToken 標準，其名義余額每天都會更新——中間有一個預言機作為解析層。

3/ stETH 目前在流動性 ETH 質押衍生品市場占到 85% 的份額，是當之無愧的龍頭老大。

造成這種情況的原因有很多，其中一個是堪稱 A+ 水準的團隊、社區和執行力。

我想在這里特別討論的是用戶體驗。

4/ 除了 stETH 使抵押的 ETH 具有流動性這一事實之外，Lido 還為 stETH/ETH 代幣對建立了一個 Curve 資金池，其中有大約 35 億美元的流動性。

這是 DeFi 時代最大的資金池之一。

您問這與用戶體驗有什么關系？ 實際上有幾個因素切實相關。

5/ 首先，針對掛鉤資產交易優化的 AMM 資金池所擁有的雄厚資金，推動 stETH 的成交價已經與 ETH 本身的價值非常接近。

CryptoTwitter 之前可是宣揚 ETH 質押衍生品將 / 應該以相對于 ETH 的大幅折扣價進行交易，互聯網是有記憶的。

感謝時代！

6/ 其次，如此雄厚的流動性意味著，即使是巨鯨可以幾乎即時進入和退出質押 ETH 頭寸，且滑點很窄。

另一種方法是等待，通過存款合同流程激活，并等待以太坊合并，屆時 ETH 就變成可以提取。

7/ 一切順利； 不過這與合并有什么關系？

8/ 當以太坊合并發生后，「不質押」的機會成本將急劇增加。

合并后，隨著費用的降低和礦工可提取價值（MEV）的壓縮， 年收益（APR）會幾乎翻倍，而且提款時間將是「已知的」——而不像現在，我們只能對這些進行有根據的猜測。

9/ 這自然會推動對 ETH 質押的需求。

目前 5 個最大的權益證明（PoS）網絡中，65% 的代幣量都在進行質押。

假設合并后的 ETH 也達到這一比例，這意味著超過 7000 萬個 ETH 將尋求進入驗證者質押。

10/ 目前，ETH 可以通過多種方式部署，其中之一是通過 Lido 的 stETH 。

不過問題在于：信標鏈有一個激活隊列。

這意味著，在任何給定時間點，驗證者空間的需求就這么多。

11/ 更準確地說，目前每個 epoch 只有大約 4 個驗證者可以加入信標鏈。

這意味著每年大約只能容納 1000 萬個 ETH 進入驗證者質押。

12/ 因此，即使您對我上述估計不贊同，認為合并后第一年的質押需求不過 2000 萬 ETH，您至少也清楚 2:1 的供需比，意味著質押空位的供給遠遠不能滿足需求。

超額的質押需求如何得到滿足？

13/ 我的猜測是，其中的一部分會流入流動性質押衍生品。

鑒于 stETH 將是屆時這一類別產品中的最優選擇，它自然會吸收相當數量的過剩資金。

14/ 如果 stETH 僅吸收了假設超額需求的 10%，則相當于 100 萬個超額 ETH，通過買方對 stETH 的需求而流入 Lido。

提醒一下，stETH 的供應量目前約為 130 萬個。

15/ 就目前而言，額外的買方需求和 stETH 價格上漲的推動力，將帶動其價格起飛。

精通市場的人士會將 ETH 存入 Lido，拿到 1 stETH，并立即以溢價出售，直到其溢價跌回 1 為止。干得漂亮！

但是有一個問題……

16/ 鑒于對質押的過度需求和較長的激活排隊時間，存入 Lido 的邊際 ETH 會稀釋資金池的收益，因為新資金進入資金池的速度比部署的速度要快得多。

17/ 不過，鑒于上面所描述的狀況，很容易想象，Lido 會采取一個不會以犧牲老儲戶利益來吸引新儲戶的流程。

在那個假想里沒有考慮套利，stETH/ETH 的匯率會以相當高的溢價飆升。

18/ 如果是這種情況，那么下面的問題就會浮出水面：

在合并后，哪些因素會推動 stETH 或其它 ETH 抵押衍生品達到對 ETH 的最合理溢價？

當然，我也希望聽聽大家的想法。

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