HashKey 郝凯：解析加密货币衍生品行业监管现状及潜在影响

严格监管加密货币衍生品短期内可能会对交易量带来影响，但长期来看有利于整个市场健康发展。

撰文：郝凯， 就职于 HashKey Capital Research 审核：邹传伟，万向区块链首席经济学家

针对国内近期密集出台的监管政策，多家交易所对加密货币衍生品做出业务调整。火币交易所对中国的新用户不开通合约、杠杆服务；BitMart 交易所宣布将对所有中国用户暂停合约交易服务；抹茶交易所限制了中国大陆、香港、澳门和台湾新用户的保证金交易和期货等服务；BiKi 交易所宣布停止对中国大陆用户提供合约、OTC、杠杆等服务。除此之外，部分监管部门和金融机构也对加密货币衍生品做出限制。今年 1 月，英国金融行为监管局（FCA）禁止机构向普通投资者出售与加密货币相关的衍生品，包括交割合约、永续合约和期权等。6 月，富途证券决定限制提供 CME 加密货币期货合约相关服务。结合近期围绕加密货币衍生品的一系列事件，本文主要研究加密货币衍生品的监管及其带来的影响。

金融衍生品是一种特殊类别买卖的金融工具统称，其价值依赖于标的金融资产价值的变动。标的金融资产的种类很多，例如股票、利率、汇率、商品、指数等。根据产品形态的不同，金融衍生品可以分为期货合约、远期合约、掉期合约和期权合约。金融衍生产品的主要功能包括避险保值、价格发现、提高资金使用率和投机等。近年来，金融衍生品市场发展迅速。美国期货业协会（FIA）发布的调查报告显示，2020 年，亚太地区交易所交易量同比增长 39%，北美交易所的交易量同比增长 25%。同时，超过六成的受访者预期 2021 年全球金融衍生品市场的成交量将继续增长。

加密货币市场存在与主流金融衍生品类似的期货合约、期权合约等产品，并在此基础上发展出来永续合约等创新型衍生品。永续合约很好地契合了加密货币市场投资者的特点和需求，取得了巨大成功。《加密货币市场衍生品梳理》（万向区块链研究报告 2020 年第 61 期）对主要的加密货币衍生品进行了详细介绍。其中，永续合约发展迅速成为当前主流衍生品，期权合约由于流动性原因仍处于起步阶段，杠杆代币持续创新但交易平台有限，杠杆交易已逐步被其他衍生品所替代。

杠杆性是金融衍生品的显著特征。投资者在交易时一般只需缴存一定比例的押金或保证金，能以较少的资金成本控制较多的投资，从而提高投资的收益。然而，金融衍生品的杠杆性也意味着很高的风险性。从理论上讲，如果所有投资者在使用金融衍生品时都可以做好风险管理，那么金融衍生品市场不会出现大规模损失的情况。然而，很多投资者使用金融衍生品是出于以小博大的投机，他们不会自觉严格遵守风险管理规则。此时，如果市场走势与这些投资者的预期不相符，金融衍生品不但不能实现资产保值和防范风险，反而会放大投资者的损失，例如英国巴林银行倒闭事件、日本大和银行损失事件等。因此，对金融衍生品进行监管是非常重要的。

再具体看加密货币衍生品。自从比特币等加密货币衍生品推出以来，市场上出现过多次大规模爆仓。这是因为加密货币没有公认的估值基础，并且加密货币市场存在的操纵、欺诈等行为，再加上交易所为投资者提供高杠杆的衍生品，种种原因都造成加密货币衍生品的波动性远大于主流金融衍生品。更重要的是，加密货币衍生品的投资者大多缺乏专业的投资知识和经验。他们对加密货币衍生品并非完全了解，参与交易并非出于避险保值等正当需求，而是当成一场赌博。因此，相对于主流金融衍生品，加密货币衍生品更需要严格监管。

各国监管部门对加密货币衍生品的态度并不完全相同，而是根据具体国情和现有监管框架采取相应的监管措施。美国对加密货币衍生品的监管逻辑比较清晰，很多国家会参考美国的做法，下面以美国为例介绍加密货币衍生品的监管现状。

美国对加密货币采用多头监管模式，主要监管机构包括证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、货币监理署（OCC）和金融犯罪执法网络局（FinCEN）。其中，加密货币衍生品市场主要受 CFTC 监管。CFTC 的主要职能是监管期货和期权市场的经营，保护投资者不受与商品和金融期货、期权有关的诈骗、市场操纵和不正当经营等活动的侵害，保障期货和市场的开放性、竞争性的和财务上的可靠性。

如果有机构要在美国提供加密货币衍生品服务，首先要获得相关监管牌照，主要是指定合约市场牌照（DCM）和衍生品清算组织牌照（DCO）。取得牌照后，机构才可以开展与加密货币衍生品的托管、交易与清算相关的服务。

对于走合规路线的加密货币衍生品交易平台，他们需要按照监管框架做好合规工作，进而接受 CFTC 的监管。合规加密货币衍生品交易平台发展很快，业务也在不断扩展，从最初的比特币期货扩展到以太坊等其他加密货币。目前主要的加密货币衍生品交易平台有 CME 和 Bakkt，其他走合规路线的平台，例如 ErisX 和 LedgerX 等，也已经获得 DCM 和 DCO 牌照。

对于不合规的加密货币衍生品平台，美国监管机构明显增强了打击力度。2020 年 10 月，美国司法部和 CFTC 对知名加密货币衍生品交易所 BitMEX 提起诉讼，CFTC 要求终止 BitMEX 在美国提供衍生品业务，并要求 BitMEX 对客户进行赔偿。2021 年 3 月，CFTC 调查币安是否向美国公民提供加密货币衍生品服务。

其他国家对加密货币衍生品普遍持有非常谨慎的态度。新加坡金管局（MAS）认为加密资产衍生品不适合大多数普通投资者。因此，MAS 采取审慎措施来监管加密资产衍生品，对合规的加密资产衍生品交易所进行严格监管，并且不会将监管范围扩展到合规交易所之外，以防普通投资者错误低估加密资产衍生品的风险。

第一，普通投资者。加密货币市场的发展速度远远超出人们的预期，在监管机构注意到这个领域之前，已经有大量的普通投资者在其中参与交易。为了吸引更多用户和流量，大多数交易所对用户注册和 KYC 等流程几乎不设置任何限制，造成了加密货币衍生品投资者的参与门槛远低于主流金融衍生品。对加密货币衍生品进行严格监管后，合规的加密资产衍生品交易所会有更高的准入条件，普通投资者的数量会明显减少。如果普通投资者想要继续参与加密货币衍生品市场，他们只能转去不合规的交易所，或者离开衍生品市场。

第二，机构投资者。机构投资者的资金量大并且更加重视资金安全，他们参与加密货币衍生品交易更多是为了避险保值，使用现货和衍生品的交易组合来降低风险敞口。对加密货币衍生品进行严格监管后，会有更多机构投资者愿意参与进来，意味着加密货币衍生品市场有很大发展空间。同时，机构投资者有丰富的衍生品市场经验，可以促进加密货币衍生品市场的创新和成长。

第三，合规交易所。合规交易所首先要完全遵守监管要求。一般来讲，合规交易所有比较高的参与门槛，例如 CME 最初推出的比特币期货的合约规模是 5 个 BTC，这超出很多普通投资者的资金量，使他们无法在合规交易所购买和交易加密货币衍生品。不过，合规交易所中机构投资者的数量和交易量可能会显著增长，这对合规交易所来讲是很大的利好。同时，部分合规交易所也在尝试降低参与门槛，例如 CME 推出了微型比特币期货合约。

第四，不合规交易所。不合规交易所受到的监管制约比较小。相比于合规交易所，不合规交易所可以提供更多种类、杠杆更高的加密货币衍生品。不合规交易所的利润非常依赖衍生品市场，他们肯定不希望关停衍生品市场，因为这意味着会失去用户和交易量。他们对监管政策的响应程度取决于团队成员。

第五，监管机构。全球监管机构对加密货币衍生品的态度并不完全相同，并没有在加密货币衍生品领域采取协调一致的措施。当某个有影响力的监管机构对加密货币衍生品进行严格监管后，其他国家的监管机构可能会感受到行动压力，进而出台相应的措施。当然，各个国家监管机构对加密货币衍生品的监管力度不会完全相同，普通投资者和不合规交易所都会向监管更宽松的「监管洼地」聚集。

目前，加密货币衍生品市场还处于相对早期阶段，监管缺失是加密货币衍生品市场乱象频发的主要原因。严格监管加密货币衍生品短期内可能会对交易量带来影响，但长期来看有利于整个市场健康发展。监管是繁荣的条件，只有明确监管体系、进行有序监督和管理，才能为市场的良性循环提供保障，吸引更多投资者和资金进入，进一步促进衍生品市场的稳定和发展。

加密货币的价格波动比较大，使用衍生品会进一步放大波动，再加上很多加密货币市场的参与者不理性的使用过高杠杆，他们很容易遭到大幅亏损。因此，加密货币衍生品不合适没有专业知识和经验的普通投资者参与。监管机构制定和推出的监管政策也是出于保护投资者的考虑。

加密货币衍生品作为加密货币的金融工具，本身具有加密货币的属性，监管难度很高。加密货币有天然跨国境的属性，某一个国家或地区的监管政策并不能起到实际效果，投资者可以转到其他交易所继续参与加密货币衍生品市场。因此，对加密货币衍生品的监管需要各国监管机构共同努力。