智通財經APP獲悉，浙商證券發布研究報告稱，維持申洲國際(02313)“買入”評級，預計24-26年收入287.1/324.8/360.9億元，歸母凈利潤55.5/62.8/70.8億元。隨著歐美客戶去庫存完成，24年開局良好，預計公司訂單將重回增長通道，同時毛利率將隨著產能利用率提升而進一步修復。
事件：公司23年實現收入249.7億元（同比-10.1%），營業利潤53.3億元（同比-3.3%），歸母凈利潤45.57億元（同比-0.1%）；其中23H2實現收入134.1億元（同比-5.5%），營業利潤28.4億元（同比+8.3%），歸母凈利潤24.3億元（同比+10.7%），基本符合預期。
報告主要觀點如下：
分品類看：下滑主要來自運動服，休閑服平穩，內衣高增長
23年運動類產品收入180.3億元（同比-13.6%，占比72%），下滑主要系歐美品牌商持續去庫存、減少采購，下半年降幅（同比-7%）較上半年（同比-20%）明顯收窄；休閑類產品收入56.7億元（同比-1.4%，占比23%），日本Uniqlo為代表的休閑類客戶需求保持平穩；內衣類產品收入10.7億元（同比+30.2%，占比4.3%），主要來自日本及其他市場內衣采購需求增長；其他針織品收入2.0億元（同比-42%，占比0.8%），主要系口罩銷售減少。
分地區看：歐美去庫存壓力最大，日本及中國需求平穩
23年歐洲市場收入50.3億元（同比-19%，占比20%），美國市場收入38.8億元（同比-20%，占比16%），預計與Nike、Adidas、PUMA等歐美客戶去庫存壓力較大有關；中國市場收入71.2億元（同比+1%，占比29%），日本市場收入36.8億元（同比-6%，占比15%），其他區域收入52.6億元（同比-8%，占比21%），表現相對優于歐美客戶。
毛利率環比改善明顯，所得稅率大幅降低
23年毛利率24.3%（同比+2.2pp），其中上半年為22.4%（同比-0.1pp），下半年為25.8%（同比+4.3pp），環比改善明顯的原因包括：1）隨著訂單回暖，整體產能利用率逐步回升；2）海外工廠產能進一步釋放，運行效率逐步提升，攤薄了單位產品的固定成本。23年三費費用率9.58%（同比+0.98pp），實際費用絕對值基本持平，費用率上升主要系收入下滑導致；綜合所得稅率8.8%（同比-4.5pp），與稅率較低的海外產能利潤貢獻占比上升有關；凈利率18.3%（同比+1.8pp）。
海外產能規模及效率提升，利潤貢獻逐步上升
23年公司海外成衣產量占比53%（同比+7pp），其中柬埔寨基地隨著效率提升及員工擴充，成衣產量占比達到26%（同比+4pp）。23年集團總員工為9.2萬人（同比-2.4%），其中海外員工占比上升至57%（同比+5pp）。隨著海外一體化配套完善、員工數量增加，海外工廠運行效率逐步提高，利潤貢獻逐步上升。
風險提示：中美貿易摩擦加劇，匯率或原材料價格大幅波動。
jay
