楊欣 李奇霖
按不變價格計算，前三季度我國GDP同比增長3.0%，比上半年加快0.5個百分點。三季度GDP同比增長3.9%，比二季度加快3.5個百分點。其中，第二產業和第三產業當季同比增速分別為5.2%和3.2%，較二季度各加快4.3和3.6個百分點。
受疫情干擾等因素的影響，二季度生產和消費下滑，導致經濟增速下行。
三季度以來穩增長政策下生產得到快速修復、疫情干擾減弱下消費低位回升、地產降幅收窄。當然，依舊韌性的制造業投資和逐步加快的基建投資繼續助推經濟增長。
下面我們來看9月經濟的具體情況。
9月經濟的邊際變化基本延續了8月趨勢，支撐經濟增長的外生動力（出口）變弱，內生動力變強（基建投資加快、地產銷售降幅收窄），制造業投資還是維持韌性，不過消費在疫情影響下修復速度比較緩慢。
我們先來看外需。
從去年以來，外需一直是支撐國內經濟增長的主要動力，今年雖然在高基數影響下出口增速出現下滑趨勢，但上半年內出口基本還是維持韌性的，也帶動了相關制造業等的投資與生產。
不過，三季度出口增速出現了明顯拐點，8月和9月出口金額（美元口徑，下同）同比增速分別為7.1%和5.7%。近期運價的大幅下跌也顯示出口貿易量的萎縮。
分出口地來看，9月我國對歐美出口繼續顯著下滑。對美出口同比減少11.6%（前值-3.8%），對歐盟出口同比增加5.6%（前值11.1%）。一來，寬松政策退出、加息步伐加快下發達國家居民消費需求下滑，同時庫存又偏高，企業有去庫壓力，所以進口商品的需求下降。
以美國為例，9月零售和食品服務銷售額同比增長8.2%，較8月下降1.2個百分點。居民消費預期也降低，密歇根大學調查顯示10月消費者預期指數下滑1.8個百分點。
同時，商品銷售去化速度減慢，零售商和批發商庫存銷售比自三季度以來開始加速回升，今年8月分別上行了0.01和0.02個百分點。
可以看到9月家用電器出口金額同比減少19.8%（前值-16.5%）、燈具照明裝置及其零件出口金額同比減少14.5%（前值-12.6%），這與美國地產行業景氣度下滑相關。
二來，全球經濟衰退下工業生產活動減少，對生產設備等進口需求減少。
以歐洲為例，面對愈演愈烈的能源危機，歐盟成員國同意在今年12月至明年3月期間主動減少10%的用電量，其中，在用電高峰時段減少5%的用電量。目標是在2023年3月31日前，實現歐洲電力需求總體減少10%。
減少用電量的主要方式是減少工業生產用電需求，這就會對德國等歐洲制造業強國的工業經濟形成拖累。9月歐元區制造業PMI環比下滑1.2個百分點、歐盟工業信心指數為-1.4%。
我國對歐盟的出口以機械設備、交通運輸器械、其他制造業產品、化工品等為主。歐洲國家工業生產減少就會壓縮中下游的部分機械設備等的需求。比如9月我國通用機械設備出口金額同比增長1.9%（前值7.0%）、自動數據處理設備及其零部件出口金額同比降低12.6%（前值-6.8%）。
但是，成本優勢和技術優勢支撐了我國高耗能產品和高技術產品出口維持韌性，比如未鍛軋鋁及鋁材出口金額同比增長7.3%、汽車包括底盤出口金額同比增長128.9%。
對東盟的出口增速反而出現回升，從上月的25.1%提升至29.5%。高增速背后的原因一來可能是東盟生產修復后工業化進程加快；二來，我國與東盟產業合作互補，近年來達成的RCEP等區域貿易合作協定也助推了相關國家之間貿易往來的增加。據計算，9月我國對RCEP地區出口金額占總出口的27.9%，同比增速為21.3%（前值17.5%）。
再來看內需的修復情況。
今年9月社會消費品零售總額同比增長2.5%（前值5.4%），1-9月累計同比增長0.7%（前值0.5%）。當月增速和累計增速變化方向不一致主要是由基數問題造成的，8月在低基數影響下社零實現了5.4%的同比高增速，而9月基數效應減弱，對當月增速形成一定拖累。
社零數據呈現出兩個特征：一是餐飲和社交類的線下消費數據弱。
9月疫情范圍擴大，居民線下出行的社交距離縮小，帶動消費減少。
十大城市地鐵客運量均值環比下降2.2%；國內航班（不含港澳臺）執行架次環比下降40.7%。中秋節假期，全國國內旅游出游人次同比下降16.7%，按可比口徑恢復至2019年同期的72.6%；實現國內旅游收入同比下降22.8%，恢復至2019年同期的60.6%。
對應到具體商品上就是餐飲收入同比降低1.7%（前值8.4%）、服裝鞋帽針紡織品類零售額同比減少0.5%（前值5.1%）、化妝品類零售額同比減少3.1%（前值-6.4%）。
二是除個別項目消費外，必選消費顯著好于可選消費。
汽車消費在政策支持下繼續被提振，9月同比增長14.2%（前值15.9%），但是其他的可選消費均出現回落，比如金銀珠寶同比增長1.9%（前值7.2%）、建筑及裝潢材料類同比減少8.1%（前值-9.1%）、家具類同比減少7.3%（前值-8.1%）、家用電器和音像器材類通訊器材類同比減少6.1%（前值3.4%）。而必選消費維持韌性，比如糧油和食品類同比增長8.5%（前值8.1%）、飲料類同比增長4.9%（前值5.8%）、日用品類同比增長5.6%（前值3.6%）。
這種分化說明經濟景氣度仍然偏弱、居民消費意愿不高。城鎮儲戶調查問卷顯示三季度愿意更多消費的占比較二季度下滑1個百分點。消費需求不旺盛也就使得相關商品的價格上行存在阻力。前三季度，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅比上半年回落0.1個百分點。
地產方面，相關數據有三個特征：一是房屋銷售小幅回暖。
商品房銷售面積9月當月同比下滑16.2%（前值-22.6%），1-9月累計同比下滑22.2%（前值-23%）。銷售降幅收窄一來因為去年基數逐步走低，對今年下半年數據的同比增速拖累減小。
二來“金九銀十”下房企積極開辦促銷活動，帶動銷量增加。據克而瑞數據，2022年9月超半數百強房企實現單月業績環比增長，其中25家企業環比增幅超過30%，如華潤、招商、綠地、越秀、仁恒等企業的環比增幅均在35%以上。
三來政策端多重利好提振市場信心。比如下調了5年期LPR利率15個百分點、央行和銀保監會下發通知符合條件的城市可自主下調首套房貸利率下限等，政策逐步落地刺激購房需求增加。
結構上來看，9月30大中城市中一線、二線、三線城市銷售面積均值的同比增速較前值提高32.4、降低8.7和提高15.8個百分點。
房屋銷售企穩帶動相關回款增加，定金與預收款和個人按揭貸款累計同比減少34.1%和23.7%，降幅較前值分別收窄1.7和0.7個百分點。
二是“保交樓”效果繼續顯現。
隨著“保交樓”專項借款的落地，房企的國內貸款資金來源累計同比增速收窄了0.2個百分點。資金到位后項目加快動工，竣工面積降幅繼續收窄，較8月收窄1.2個百分點。
三是開工依舊低迷，顯著拖累地產投資。
1-9月施工面積、新開工面積、土地購置面積累計同比降低5.3%、38%和53%，降幅較前值擴大0.8、0.8和3.3個百分點。房地產開發投資完成額累計同比降低8%，降幅較前值擴大0.6個百分點。
一方面，目前居民收入的穩定性仍受疫情等因素干擾，購房需求未出現明顯回暖，居民部門資產負債表的修復和房價預期扭轉還需要一段時間。另一方面，供給端政策重心在保交樓而不是保房企，房企資產負債表的修復需要的時間更久。行業仍處在供給出清的局勢中，房企沒有意愿也沒有資金去推動新開工或者拿地。
1-9月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長8.6%，增速比1-8月份加快0.3個百分點。
第二批3000億元的政策性金融工具于9月完成投放，支持項目超1000多個。同時，金融數據中9月大幅增長的中長期企業貸款顯示“準財政”工具撬動了基建相關企業的融資需求，走高的M1同比增速也表明資金活化速度加快。
再疊加高溫、強降雨天氣的退場，9月基建瀝青開工率大幅走高，粗鋼日均產量也出現回升，基建實物工作量落地速度加快。
1-9月制造業投資同比增長10.1%，增速比1-8月份加快0.1個百分點。
一是必選消費類制造業投資維持高增速。比如農副食品加工業和食品制造業累計同比增長16.6%和14.4%，前值分別為15.8%和17.0%。
二是上游原材料類、中下游設備制造業投資維持韌性。比如化學原料及化學制品制造業同比增長19.3%（前值17.9%）、有色金屬冶煉及壓延加工業同比增長13.9%（前值12.6%）、通用設備制造業同比增長16.7%（前值16.9%）、專用設備制造業同比增長15.0%（前值15.0%）、汽車制造業同比增長12.7%（前值12.9%）、電氣機械及器材制造業同比增長39.5%（前值38.4%）.
一方面，國內汽車消費和能源轉型帶動汽車、電氣設備等行業投資增加。另一方面，歐洲能源危機下高耗能產品和新能源汽車需求增加，我國的低成本優勢和技術優勢恰好有利于相關商品出口，進而支撐制造業投資。
三是設備更新改造等推動高技術制造業投資累計同比增長23.4%，比全部制造業投資增速高13.3個百分點。比如9月計算機通信和其他電子設備制造業同比增長19.9%（前值18.7%）、醫藥制造業同比增長6.9%（前值6.7%）
供給端約束解除疊加需求增加推動生產快速修復。
9月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.3%，比上月加快2.1個百分點；累計同比增長3.9%，前值為3.6%。9月極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業生產影響減弱（川渝地區工業企業加快彌補上月限電損失，增加值同比分別由上月下降11.0%、18.2%轉為增長5.6%和13.1%），全國規模以上工業生產加快回升。
從結構層面來看，生產是需求和投資的映射。
一來，基建落地和地產竣工加快帶動水泥、鋼鐵等相關行業生產增加。黑色金屬冶煉及壓延加工業和非金屬礦物制品業當月同比增長10.6%和0.8%，增速較前值提高11.9和5.8個百分點。建材行業同比增長0.8%，增速自4月份以來首次由負轉正。
二來，國內成本優勢和技術優勢推動重點行業生產增加。9月化學原料及化學制品制造業同比增長12.1%（前值3.8%）、有色金屬冶煉及壓延加工業同比增長7.8%（前值3.6%）、 電氣機械及器材制造業同比增長15.8%（前值14.8%）、計算機通信和其他電子設備制造業同比增長10.6%（前值5.5%）。
三來，內外需共同帶動汽車制造業生產同比增長23.7%，繼續保持高增速。
總的來說，今年前三季度經濟發展中貫穿了四個影響因子：海外寬松貨幣政策退出、能源危機、國內疫情和極端天氣等突發因素、以及穩增長政策。
展望四季度，穩增長政策下基建和制造業投資會繼續維持韌性，經濟的動能取決于內外需形成的新的平衡。即外需衰退的幅度和時長，以及房地產、消費修復的強度和節奏。
外需方面，出口增速可能會進一步回落。
近期高頻數據的表現不太理想。1）集裝箱吞吐量下滑：中港協表示10月上旬沿海八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比減少9.4%。2）停航數量增加：中港協表示9月、10月亞洲到北美歐地停航航次占計劃航次比重超20%，其中美西停航數量最多。3）運價大幅下跌：10月中旬CCFI運價較9月末下滑了15.8%。
全球貿易量與經濟增速顯著相關。10月，IMF預計2023年全球經濟增速進一步放緩至2.7%，較7月預測值下調0.2個百分點。全球經濟增長放緩會帶動貿易量減少，預計會拖累我國出口增速。
隨著近兩月出臺的一系列寬松政策的落地，未來“自上而下”政策放松的預期會得到進一步強化，疊加四季度低基數、以及保交房下現房供給增加的影響，同比跌幅或繼續收窄。
不過，目前看回暖速度還是很慢，高頻數據顯示10月商品房成交面積同比增速又下滑了，可能與上月過度沖量以及10月疫情多發散發相關。
另外，銷售端到投資端的傳導還需一段時間。同時，房地產投資更多要看供給端，比如企業資金情況等。從目前情況看，金融機構避險意愿還是較強，政策重心是保項目而不是保房企，這也就意味著企業的融資能力還會偏弱，進而投資的意愿會繼續低迷。預計未來一段時間可能會繼續呈現“銷售回暖、竣工修復、開工低迷”的特征。
所以，未來還需更多需求端的刺激政策、以及供給端的幫扶政策的出臺。
今年以來，低迷地產拖累地產后周期類商品消費、消費場景受限下社交類消費羸弱，兩大因素使得消費彈性偏弱，修復過程緩慢。
后續來看，消費有急需修復的空間。一是居民具備消費能力。目前居民儲蓄水平較高，一季度末已經達到了94.3萬億元；居民收入增速也提高了，三季度全國人均可支配收入實際同比增速提高了0.2個百分點。
二是居民的消費意愿也會有所增強。保交樓政策推動下竣工速度加快，建筑建材、家電等商品需求有望改善；疫情干擾削弱下消費場景逐步放開有望推動可選消費回暖；受益于供給修復和補貼政策，汽車消費有望繼續得到提振。
制造業投資繼續維持高增速。
一方面，在海外能源危機提供的窗口期、以及國內產業升級的作用下，綠色行業如電氣機械及器材和汽車等產業會繼續支撐制造業投資。內需回暖也會帶動相關行業投資增加。
另一方面，財政貨幣政策的支持也有助于制造業企業增加投資。9月國常會提出延長緩稅期限和新增設備更新專項再貸款2000億，這些措施能夠降本減費，緩解制造業企業資金困境，助力企業增加投資。
基建投資繼續發力，托底經濟增長。
一方面， 6000億基礎設施資本金會繼續撬動社會配套投資，同時10月底前5000億元專項債結存限額要發行完畢，在穩增長壓力下，預計今年能夠落地使用的專項債比例會提高，相應地也會繼續撬動社會融資。另一方面，10月是施工旺季，前期因疫情、極端天氣等突發情況被耽誤的施工進度在也會被趕上來，近期瀝青開工率和水泥發運率顯著提高，實物工作量落地速度加快。
另外，此前國常會、國務院專題會指出會根據實際需要擴大政策性開發性金融工具規模，6000億額度或許不是終點，后續還可期待基建更大的發力空間。
（作者為紅塔證券首席經濟學家李奇霖，分析師楊欣）
本文轉自:第一財經
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