歌爾股份分拆歌爾微闖IPO：研發實力待榷，神秘人突擊入股成大贏家

導讀：無論是與即將同期上會受審的其他兩家企業相比，還是與被歌爾微自身認可的同行可比企業相比，歌爾微的基本面皆讓人倍感隱憂——報告期內一路下滑且將跌破20%的毛利率不僅使其“高成長性”存疑，也大幅落后同行可比企業，而在最能例證研發能力的研發費用投入上，歌爾微也同樣與同行可比企業的平均值相差甚遠。

本文由叩叩財訊（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：趙 擎@北京

編輯：翟 睿@北京

幾人星夜赴考場，幾人夢醒歸田園。

這無疑是自2020年A股分拆上市新規開閘后，諸多已上市企業紛紛啟動新一輪相關資本運作的最為貼切的寫照。

2022年9月30日，國慶假期的最后一個工作日，創維電器剛剛以主動撤回申請的方式終結了其創業板的IPO之旅，由此也正式宣告了創維集團分拆上市的出師不利。

與創維集團分拆上市“夢醒”創業板形成鮮明對比的是，與創維電器幾乎同時在2021年12月底遞交創業板上市申請的歌爾股份A股分拆上市計劃，則幸運地在日前獲得了“赴考場”——正式登陸創業板上市委會議接受審核之機。

2022年10月19日，深交所創業板上市委2022年第74次上市委會議即將拉開帷幕。三家實力雄厚企業的IPO申請將在這場上市委會議上逐一亮相接受上市委員們對其是否符合創業板上市要求的表決。

歌爾股份子公司歌爾微電子股份有限公司（下稱“歌爾微”）便是這三家計劃于當日受審的企業之一。

公開數據顯示，分拆于歌爾股份微電子業務而存的歌爾微，縱然擁有連續兩年皆突破兩億規模的扣非凈利潤，但與即將同日登上創業板上市委接受審議的其他兩家企業相比，歌爾微的利潤規模和盈利能力卻是最弱的存在——背靠河北廣播電視臺的河北廣電無線傳媒股份有限公司（下稱“無線傳媒”），不僅在報告期2019年至2021年三年中扣非凈利潤皆突破3億，其平均接近60%的毛利率，也是歌爾微那即將跌破20%的毛利率難以望其項背的。另一家由海通證券和浙商證券組成保薦雙保險的浙江數智交院科技股份有限公司（下稱“數智交院”），最近一期即2021年扣非凈利潤已然接近4億，主營業務毛利率也達40%。

不過，雖然從背景實力和基本面上看，歌爾微IPO在同日上會受審的企業并無優勢可言，但其募資計劃卻是三家企業中最“獅子大開口”者。

據歌爾微有關IPO申報材料顯示，其此次上市計劃通過發行不超過7937萬股以募集31.9億資金投向“智能傳感器微系統模組研發和擴產”、“MEMS傳感器芯片及模組研發和擴產”和“MEMS MIC及模組產品升級”等三大項目。

這一募資額也遠超無線傳媒IPO11.49億和數智交院IPO15億融資計劃的總和。

“歌爾微IPO通過創業板上市委審核的可能性是非常非常大的，可以說是基本沒有懸念。”一位從業近二十年的資深保薦人代表告訴叩叩財訊，歌爾微的短板還是在于其研發技術存在局限性，但其突破兩億的業績規模，則對于創業板來說，足可以彌補其在技術方面的缺失。

在歌爾微此次IPO披露的招股書（上會稿）中，其稱自己是一家以 MEMS 器件及微系統模組研發、生產與銷售為主的半導體公司，業務涵蓋芯片設計、產品開發、封裝測試和系統應用等產業鏈關鍵環節，通過垂直整合，為客戶提供“芯片+器件+模組”的一站式產品解決方案。

或許正是與同行可比企業相比在研發技術上的頹勢，歌爾微并沒有如其同行業企業一樣將上市的目的地選擇對核心技術的先進性要求更高的科創板，退而求其次地以選擇了于創業板完成上市的資本運作。

A股目前并不乏主營MEMS 器件及微系統模組研發、生產的企業，目前，更有號稱“國產第一”的MEMS代工企業紹興中芯集成電路制造股份有限公司（下稱“中芯集成”）和主營高性能硅基 MEMS 慣性傳感器的研發、測試與銷售的安徽芯動聯科微系統股份有限公司（下稱“芯動聯科”）正在科創板擬IPO的隊伍中排隊待審。

“歌爾微從一開始分拆就確定了以創業板上市為目標。”一位接近于此次歌爾微IPO的中介機構人士告訴叩叩財訊，之所以未入同行業可比公司一樣選擇科創板，除了其母公司歌爾股份一直在深交所掛牌，更熟悉深交所的相關監管規則外，其核心技術的核心競爭力的確也恐難以符合科創板的定性。

的確，無論是與即將同期上會受審的其他兩家企業相比，還是與被歌爾微自身認可的同行可比企業相比，歌爾微的基本面皆讓人倍感隱憂——報告期內一路下滑且將跌破20%的毛利率不僅使其“高成長性”存疑，也大幅落后同行可比企業，而在最能例證研發能力的研發費用投入上，歌爾微也同樣與同行可比企業的平均值相差甚遠。

1）核心部件大比例外購

雖然歌爾微在IPO申報材料中聲稱：2020年度公司 MEMS 產品銷售額在全球 MEMS 廠商中排名第六，并在 MEMS 聲學傳感器領域首次超過樓氏位居全球第一。但作為一家號稱以 MEMS 器件及微系統模組研發、生產與銷售為主的半導體公司，卻避開了與之業務最為對口，也是同行可比公司上市時紛紛選擇的科創板，而屈尊創業板來完成IPO，在一定程度上，便可得以窺見歌爾微對其技術核心競爭力先進性的不自信。

MEMS聲學傳感器是歌爾微目前最為主要的產品。

在2019年至2021年三年間，其有超過86%的主營收入來自于MEMS聲學傳感器，其中2020年度，歌爾微來自于MEMS聲學傳感器的收入更是達到28.4億，占其當年營收的90.62%。

但作為MEMS聲學傳感器最核心的搭載芯片，大部分皆為非歌爾微自研芯片。

在2019年至2022年上半年中，搭載歌爾微自研芯片的MEMS 聲學傳感器單體收入占 MEMS 聲學傳感器單體收入的比例分別僅為 8.99%、5.68%、5.11% 和 4.88%，不僅占比份額非常少，且呈現逐年下滑的趨勢。

“目前歌爾微的自研芯片還是集中在中低端上，高端的MEMS 聲學傳感器芯片基本都是外購。”上述接近于歌爾微的中介機構人士承認道。

應用于中低端產品的自研芯片，在此次歌爾微IPO的報告期內，銷售占比不斷下滑的背后，也是歌爾微研發局面所面臨的“尷尬”。

2020年，歌爾微自研的低端芯片產品銷售數量和銷售量開始出現大幅下滑的態度，其主要原因則是公司客戶 LG 考慮退出智能手機市場，其采購低端自研芯片 MEMS 聲學傳感器單體減少。

進入2021年，低端芯片產品更因國外電商渠道對于智能無線耳機質量、認證、專利等方面的監管要求迅速提高，導致應用公司低端自研芯片MEMS 聲學傳感器單體的白牌智能無線耳機銷量迅速下降。

自研低端產品的銷售頻頻受挫。在自研中端產品上，因“客戶對采用新的供應商、新的產品、新的芯片解決方案有嚴格的認證、檢驗程序，產品導入客戶的時間較長”，而歌爾微目前多款中端自研芯片 MEMS 聲學傳感器單體仍處于客戶測試階段。

“MEMS 聲學傳感器單體的行業門檻較高，其中除了技術門檻外，相關產品要通過客戶的認可并最終獲得批量的訂單，也是需要較長時間的驗證。”上述接近歌爾微的中介機構人士表示。

歌爾微自己也承認，就算其自研芯片 MEMS 聲學傳感器的各項性能指標與搭載外購芯片的產品性能相當，但是客戶綜合考慮產品性能、穩定性、出貨連續性等因素仍然會選擇外購芯片產品。

核心產品的核心部件絕大部分皆為外購，這便可以解釋同樣主營“MEMS聲學傳感器”的歌爾微，在“半導體”行業中，其盈利能力緣何如此羸弱。

據歌爾微此次IPO申報材料公布的相關財務數據顯示，2019年至2021年三年間的IPO報告期內，歌爾聲學的毛利率僅分別為 22.85%、22.37%、22.87%。而在被歌爾微認可的同行業可比公司中，2019年至2021年間，平均毛利率分別為39.03%、38.8%和40.45%。

時間進入2022年，歌爾微毛利率下滑的趨勢不但未發生扭轉，其主營業務的毛利率更是已然跌破了20%。

數據顯示，2022 年 1-6 月，歌爾微綜合毛利率為 20.11%，較上年同期下降 4.18 個百分點，而其中主營業務 MEMS 聲學傳感器當期毛利率僅為19.42%。

自2020年以來，無論是外部客戶的采購趨勢，還是歌爾微自身在核心技術難以在短期內有所突破的背景，歌爾微盈利空間遭受擠壓則是難以回避的事實。

于是，我們看到了，在表面上，歌爾微在2020年MEMS 產品銷售額在全球 MEMS 廠商中排名第六，并在 MEMS 聲學傳感器領域首次超過樓氏位居全球第一。

但另一面，歌爾微在解釋2020 年度高性能產品毛利率下降的原由時，不得不承認2020年時“為獲得市場份額大打價格戰”的事實——公司通過適當降低銷售價格的策略不斷提高市場占有率。

同時，歌爾微也表示，在2020年部分產品摒棄了自研的中低端芯片而“陸續使用高端芯片導致整體成本上升”，到了2021 年度，歌爾微高性能產品毛銷售單價繼續下降，而高端芯片采購價格下降幅度較小，這也導致了高性能產品毛利率的進一步收縮。

也或許正是因為與其他同行可比企業相比，核心產品的核心部件皆為外購，自研產品主要集中在中低端，這也使得歌爾微在研發投入占比上同樣遠遠落后于行業平均。

數據顯示，2019年至2022年上半年，歌爾微研發費用分別為 11452.26 萬元、20403.67 萬元、26511.33 萬元和 11582.81 萬元，占營業收入的比例分別為 4.46%、6.46%、7.92%和 7.92%。

同樣在2019年至2022年上半年，被歌爾微認可的可比同行公司研發費用占營收比重分別為10.6%、10.02%、13.69%和14.68%。

也就是說，歌爾微在研發投入占比甚至一度不及同行業平均數的一半。

“研發費用占營收比重，在一定程度上能直觀反映出企業對技術投入的重視程度，也能間接反映出企業的核心技術實力，從歌爾微的研發投入上看，至少可以說明，其目前的重心可能并不在自研芯片業務上。”上述資深保薦代表人表示。

自研芯片皆用于中低端產品且占比逐年走低，目前用于高端主營產品的核心部件皆為外購，如果一旦出現“斷供”的風險，顯然必將為歌爾微帶來難以估量的后果，更何況歌爾微對單一供應商存有渠道依賴。

將歌爾微供應商穿透后，在2019年至2021年間，歌爾微向英飛凌采購芯片的金額分別為 140785.75 萬元、158577.83 萬元和 154385.36 萬元，占采購總額的比例分別為 64.81%、65.40%和 58.78%。

“發行人對英飛凌是否存在核心技術依賴；未分散采購以降低單一供應商依賴的原因，在芯片斷供情形下，是否有替代供應商？”在深交所對歌爾微IPO下發的第二輪問詢函中直言道。

歌爾微對此則表示，英飛凌斷供的可能性不大，“若英飛凌高端芯片斷供，公司可進行自研芯片的驗證導入，并可通過與其他芯片供應商深入合作、共同開發，以降低客戶流失的風險”。

不過，歌爾微并未詳細解釋在出現英飛凌斷供后可以通過和哪些芯片供應商如何進行深入合作，但其卻承認“現階段公司自研高端芯片及其他芯片供應商高端芯片與英飛凌高端芯片尚存在一定差距。

2）神秘自然人股東突擊入股或成大贏家

毛利率和研發費用占比皆遠低于行業平均，即便盈利能力和核心技術并不存優勢，但歌爾微此次IPO的前景依然并不悲觀。

畢竟，同行業大多數企業紛紛以科創板為上市目標，且在IPO申報材料中，被歌爾微認可的5家可比同行企業中，除樓氏為境外企業外，其余4家——包括敏芯股份、鈺太科技、睿創微納、四方光電皆為科創板上市公司或擬科創板IPO企業。

挾2億扣非凈利潤的盈利規模取道對核心技術要求并沒有那么高的創業板，再輔以歌爾股份的強大背景，歌爾微實現創業板掛牌可能只是時間早晚的問題。也正是這一預期的存在，當2021年初，歌爾股份計劃分拆歌爾微上市之時，便吸引了多方資金對其增資擴股的布局潛伏。

時間回到2019年12月，斯時證監會出臺的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（下稱分拆新規），幾乎同時，歌爾股份宣布將微電子業務整合至歌爾微旗下，由歌爾微協同其他子公司進行一體化經營運作。

2020年11月，歌爾股份發布籌劃子公司-歌爾微分拆上市的提示性公告，緊接著2021年1月歌爾微整體變更為股份公司，同年4月歌爾微便向證監局報送了其IPO輔導備案。

由此，歌爾股份分拆歌爾微上市的大幕正式拉開。

2021年3月，也正是在歌爾微股改完成后正式上報IPO輔導備案前期，一輪增資在其中悄然展開。

這也是歌爾微從歌爾股份分拆后進行的首輪擴股，包括青島微電子創新中心有限公司（下稱“青島創新”）等15名投資者，合計向歌爾微增資21.5億元，一共取得歌爾微增資擴股后10.41%的股權，對應增資價格為 35.49 元/股。

就在這批投資者入股僅僅9個月后，完成IPO輔導的歌爾微便向深交所遞交了其創業板上市的申請。

通過此輪在歌爾微上市前突擊入股，頭部券商中金公司、中信建投分別通過旗下直投子公司或股權基金蟄伏其中。

共青城春霖、春霖投資和國維潤信即為上述突擊入股歌爾微的15家外部投資者中之三，其分別持有目前歌爾微 1.31%、0.44%和 0.19% 的股權。這三家合伙企業的執行事務合伙人均為中信建投資本管理有限公司。

中信建投資本管理有限公司即為中信建投全資子公司，此外，中信建投另一家全資子公司建投投資還直接持有歌爾微0.48%的股權。

中金啟辰、中電中金兩家機構則通過上述突擊入股分別持有歌爾微目前 0.22%、0.22%的股權。

中金啟辰的執行事務合伙人即為中金資本運營有限公司，中電中金的執行事務合伙人系中電中金（廈門）電子產業私募股權投資管理有限公司。

而中金資本運營有限公司持有中電中金（廈門）電子產業私募股權投資管理有限公司51.00% 的股權。

中金資本運營有限公司即是中金公司的全資私募投資管理子公司。

不過，無論是潛伏其中的中金公司，還是對歌爾微即參股又保薦的中信建投，其皆非此次歌爾微IPO受益最大的外部投資者，也并不是歌爾微IPO前這輪增資擴股中最特別的存在。

一位神秘的自然人股東，隨著歌爾微IPO的成行，將成為這場饕餮資本盛宴的大贏家。

在2021年3月由15名投資者對歌爾微發起的增資擴股中，其中14名皆為包括具有國資背景的青島創新、青島恒匯泰、榮成城建、建投投資、建銀天津等頗有來頭的投資機構和歸屬于中金公司、中信建投等券商直投子公司控制的機構平臺，在此之外，唯一一位自然人股東——唐文波的出現則格外引入注目。

在該次增資擴股中，自然人唐文波獲得了歌爾微788.96萬股，占目前歌爾微總股本的1.36%，這也使得唐文波成為了目前歌爾微中三位自然人股東之一，也是唯一的一位外部自然人股東，其余兩位分別為歌爾微董事長姜龍和宋青林，二人的持股比例皆為1.85%。

唐文波到底是何許人？其緣何能在諸多專業投資機構的環伺下獲得突擊入股歌爾股份分拆上市的資本機會？

在歌爾微有關IPO的申報材料中并未詳細披露唐文波的真實身份，僅表示其為“非關聯人”，1971年出生，山東省威海市人。

雖被歌爾微認定為“非關聯人”，但據叩叩財訊獲悉，唐文波與歌爾股份之間的勾連不淺。

在2017年，歌爾股份發展出了VR業務中一個階段性的產品——Pico VR而成立青島小鳥看看科技有限公司（下稱“小鳥看看”）時，唐文波的名字便出現在了小鳥看看的股東名單中。

2021年，抖音集團以高達90億元的估值收購小鳥看看的100%股權。

根據當年唐文波曾一度持有近3%的小鳥看看股權估算，其僅在抖音集團該次收購中，便獲得近3億現金的入賬。

此番再度動輒耗資2.8億資金成本現身歌爾微的股東名單中，可以預測的是，如果歌爾微此次IPO一旦掛牌上市，等待唐文波的又將是一場資本盛宴。

相比于潛伏于其中的諸多股東，作為歌爾微的實控人和大股東的歌爾股份，也的確急需要一場資本“利好”來挽救其在二級市場中岌岌可危的“人氣”。

歌爾股份目前持有歌爾微85.9%的股份。

歌爾微分拆上市的成功，必將給歌爾股份也帶來價值重估的可能，但市場似乎對這一預期卻并不樂觀。

2021年底，就在歌爾微正式遞交IPO申請前后，歌爾股份的股價在此時一度攀上了近幾年的最高點——58.23元/股，但此后，隨著歌爾微IPO審核的推進，歌爾股份的股價卻陷入了漫長的下跌通道，至2022年10月中旬，歌爾股份的股價最低一度跌至24.01元/股附近，與此前的高點相比，早已腰斬過半。

2022年10月18日，歌爾微IPO即將登上上市委會議接受審核前一個交易日，歌爾股份報收于26.14元/股，下跌1.40%。

（完）

本文轉自:叩叩財訊