美股仍深不見底 中概初現“對沖”價值

市場就是這么變化多端，在經歷短暫的“溫暖8月”后（標普500指數沖上4000點），隨著令人錯愕的8月通脹數據的公布，市場恐慌情緒重新蔓延，美股以及全球資本市場又陷入了新的下行壓力。

于是近期市場中關于資本市場的解讀也重新回到抗通脹周期的敘事邏輯中，諸如高通脹會強化加息周期，提高無風險資金成本，資本價格進入下行通道。這是基于“市場有效性”的常規性思維，若結合美股實際表現就產生了以下疑問：

8月美股普遍好轉，標普500指數突破4200點，要高于前兩月水平，市場為何在加息中有如此大的反彈，這與市場有效理論下的利率決定資產價格的觀點是相悖的，那究竟還有何因素在影響市場？

帶著此問題，我們本文重點討論：

其一，決定美股的走勢深層次因素；

其二，中概股的“底”究竟在何處？

預期“左右”市場

如前文所述，在基于市場有效性理論的各類模型中，利率與資本價值都是負相關性，也就是說在一個加息周期內資本價格必然是要持續被壓縮的，如CAPM（資本價格估值模型）抑或是對個股判斷的現金流貼現模型，均是在討論資金成本（利率）與資本價格的關系。

以上也是全球商學院信奉了數十年的經典，在一個長周期內上述理論也可得到證實，幾乎是市場派人士的“信仰”：市場可以消化和吸收市場各類因素（包括過去，現在和將來），當下價值已經體現了市場給出的公允價格。

在身居“象牙塔”內研究者的俯視視角下市場是井然有序，有模型可以定價，甚至是可以精算的，開篇我們的疑問與其說是對理論不能解釋顯現的不滿，不如說是對市場有效理論的質疑。

耶魯大學席勒教授在行為金融學方面建樹頗豐（曾獲得2013年諾貝爾經濟學獎），其構建的一套投資者信心指數模型被認為對有效性市場的補充。

由于篇幅所限，我們主要來驗證市場估值信心指數與標普500的走勢關系，見下圖

如圖所示，信心指數往往視為市場變動的前置指標，2008年全球金融危機中投資者信息指數先于指數觸底。且在上圖中，我們又看到了投資者信心與市場指數關系之密切：信心之底預示著指數之頂，信心之頂又往往是指數之底。情緒在積累中由量變到質變，進而帶來市場風格的逆轉。

帶著上述觀察我們再看2022年兩條折線走勢情況，7月信心指數陡然上行，作為前置指標帶來了8月股市的好轉。在歷史中其實也不乏此情景，信心觸底之后市場仍在高點，市場居高不下使投資者信心產生動搖，開始修正情緒，當情緒剛有回升，市場陡然下行（如2008年）。

我們所關心的是，為何在7月市場信心出現了短暫的修復，這股修復背后的機制又是什么?

通脹預判標準重建

回答此問題，表面上原因可能有6月美指連番下挫有超跌嫌疑，8月美聯儲沒有議息會議，加息步伐暫停給市場喘息機會等等，這些也都是合理的，不過究其根本乃是市場開始蔓延通脹觸頂的言論，換言之，如果通脹能夠持續得到控制，加息預期減弱，市場企穩的預期也就隨之加強。

從根本上看，7月信息指數的回升乃是對美聯儲控通脹信心的強化，隨著8月通脹數據的公布，我們可以看到市場明顯過于樂觀了。

那么問題就來了，美國此次抗通脹為何如此之難？

在回答此問題之前，先討論為何此次市場對通脹的預期與現實會有如此之大的差距。

在很長周期內，美國通脹乃是成本端上漲引起，石油又是其中最關鍵因素。石油價格上漲，全社會消費成本飆升，進而推高物價水平。

進入7月之后，石油價格大幅下行（布油也在此月開始長期跌破100美元/桶），在全世界衰退預期加大之時，能源需求降低，價格也就進入下行區間（拜登出訪中東希望后者可以增加石油產能，雖然目標未能實現但也給彼時市場一些希望）。

不過我們需要強調的是，盡管7月石油價格有明顯下調，但CPI調整幅度乃遠大于油價，于是我們看到了用傳統思維去判定CPI預期市值上的落空。

對于通脹預期的評判我們不如回到社會供需關系的起點，當一個社會供給低于總需求時大概率就是進入了通脹周期，從國家層面去看，也就是生產效率與工資水平的高低關系。

從生產效率與薪資水平關系去看，如今與上世紀80年代初頗有幾分相像之處，勞動成本大幅領先于實際產出，也就是美國宏觀經濟層面出現了明顯的供不應求關系（上世紀80年代的高通脹至今令市場心有余悸）。

其原因主要原因在長期的低息以及財政政策使經濟體充斥著大量的“僵尸企業，我們知道，2020年疫情之后美國政府采取了積極的救市措施：聯邦基準利率和準備金降為0，無限QE，且對企業和居民給予現金補貼（美聯儲購買財政部債券，再充實個人和企業資產負債表）等等。

這也就使得一些原本要被淘汰的企業可以躺在政策的紅利簿上過幸福的生活，高昂的財政補貼影響了市場的出清機制，低效企業得以持續經營，但這卻影響了全社會產出效率，需求平衡被打破。

需要指出的是，進入2010年之后美國生產效率就落后于成本，但并未帶來高通脹，學界甚至開始爭論菲爾普斯曲線的有效性，如今去看彼時美國之所以沒有高通脹很重要原因來自于對中國等發展中國家廉價產品的進口，也就是通過國際貿易實質上為美國消費市場引入了處于成長階段的中國生產效率，有效對沖了國內生產效率下行對物價的影響。

隨著貿易戰的打響，此積極因素不復存在，通脹就暴露在生產效率下行趨勢之中（這也是財政部長耶倫積極呼吁結束對中國貿易戰的主要原因）。

至此我們就找到了7月美指好轉以及美國當下高通脹的主要癥結：

其一，市場并非是有效的，模型大多可以驗證趨勢，在短期內市場多是基于預期的；

其二，7月指數的好轉，很大程度上在于傳統通脹分析框架，以原材料成本推導物價，這并不完全符合當下高通脹的誘因，生產效率的持續低下與成本的剪刀差效應；

其三，我們認為美國通脹若要回到低點乃需要“僵尸企業”的出清，市場要經過一輪大調整才可以重回效率高點。

在上圖中我們其實也可以看到沃爾克在上世紀80年代馴服通脹這批野馬的做法，用雷霆手段加息（聯邦有效基準利率超過20%），伴隨著僵尸企業的破產出清，市場得以凈化。

當下，美國宏觀經濟基本面良好，低失業率，薪資待遇仍在高點，完全看不到出清的跡象，也因此，鮑威爾在抗通脹的道路上仍然有許多工作要做（馬上美聯儲要發布9月議息決議，若參照上圖，鮑威爾真要好好向沃爾克這位英雄學習），抑或是說此時的美國若要以“軟著陸”解決通脹問題是非常之難的，很有可能會在經濟受到沖擊時完成去通脹。這些都需要我們對市場保持足夠高警惕，不能輕言“抄底”。

中概體現“對沖價值”

在前文的分析中，我本人是比較傾向于抗擊通脹會超出美聯儲原有時間表，美指距離底部也仍有較長距離。

對于中國投資者最關心的還是中概股的前景問題，尤其在過去兩年中概股一直處于下跌不見底的困難周期，如果美指持續下行，中概會不會繼續創新跌呢？

這是一個比較復雜的問題，涉及國際地緣政治，基本面分析，宏觀經濟等等，我們在此將此問題簡單化，中概股與美指究竟是何等關系？換言之，如果兩者是正相關性則中概仍然“深不見底”，如果是對沖關系則是有一定投資能力的。

我們取中概股涵蓋最優質中概股的金龍指數為參考，與標普500進行對比，以2020年初為基準，測算其后股價的波動情況并制圖如下

金龍指數與標普500在2021年前是呈明顯的正相關性的，其后隨著中概國內監管政策的調整（同期美聯儲仍在“大放水”），兩條折線開始呈明顯的負相關性，不過隨著taper和加息的進行，兩條折線又在2021年末走勢趨于一致，

令人吊詭的是2022年4月之后，兩條折線開始呈明顯的負相關性，可以比較確切地說中概由于率先調整，其走勢和美指的弱相關性使其具有了一定的風險對沖功能，當指數遭遇嚴重下挫，市場資金就會選擇前階段超跌的中概以規避風險。

這在今年8月也是相當明顯的，當美指好轉中概則在痛苦深淵中，正因為此，我們并未看到中概的“直線下行”，而是波浪式下跌，每次波浪的峰值就是大盤下挫之時。

我們制作兩個指數的走勢關系，也可再次驗證上述結論。

此外我們也必須指出，中概仍然也是被預期所控制的，底稿審計，監管政策以及宏觀經濟都可以左右市場需求，一個消息就可以拉動指數數個點。從某種程度上，中概最困難時期已經過去，底稿審計以及監管都在落地中，不確定性逐漸消散，這些恰是市場所下的“賭注”。

基于上述分析，我們對中概有以下認識：

其一，中概市凈率多數已經創下歷史新低(阿里已經不足2倍），妥妥的“價值股”，美指下挫仍然具有對沖價值；

其二，在我們前文對美指將有更大下挫的判斷中，中概表現應該要優于美指；

其三，盡管我們做了相對樂觀的評價，但在此后的判斷中，地緣政治，監管等因素仍然會影響著市場，不可大意。

在今年這般復雜的狀況下，各類學說，理論都要結合實踐承受極大的挑戰，知識框架在重構，幾乎沒有包打一切的分析，本文也只是我們一家之言，其后也會不斷修正調整分析，多謝大家

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本文轉自:老鐵科技說