市值與預期密切相關 京東需要“大概率奇跡”

進入2022年后，我們對京東的一系列操作表現出了一些不解甚至是困惑，如在物流業務仍然未明確看到盈利拐點之時，在今年又收購了德邦物流和中國物流資產，這顯然將給未來集團的ROA帶來壓力，又如將達達并表，這也是一個中期內大概率要虧損的業務，在一切不明朗之時也不利于損益表的持續性改善。

若從業務相關性角度去解讀，我們固然可以將此解釋為“經營能力的進一步強化和覆蓋”，將此視為京東對干線物流和本地生活及時配送的進取心，這也是最直觀的看法，但若我們從資本市場以及財務角度去闡釋，可能會得到與此不盡相同的答案。

本文我們重點討論：

其一，回顧京東歷史，證明京東市值管理是需要“大概率奇跡”業務的；

其二，中短期內基本面又能否支撐多大的“大概率奇跡”業務？

“大概率奇跡”改變京東市值

我們整理和分析了京東自IPO之后，股價的同比變動情況，見下圖

為便于對比，我們將京東老對手阿里與其對比，在上圖中我們一方面可以看到兩個公司股價走勢呈現高度的相關性，幾乎保持了相同的節奏，這也說明在資本市場中兩個公司的“定性”基本一致，但另一方面我們可以很清楚看到，京東在2019年下半年后才開始超越阿里。

這是令我們頗為不解的，作為一個追趕型企業，理論上成長性更強，也就更容易獲得市場的溢價，亦或是說在一個以速度為主特色企業身上，大概是具有更高速成長的“大概率奇跡”的，投資者就可能以此給出更高估值，以期撞到此概率。

現實中并沒有發生，一直到2019年中京東的股價同步增長一直弱于阿里，期間管理層變動，經營層面短期壓力等因素之外（均發生在2018年），如果剔除該期間內諸多黑天鵝事件的市值大幅下挫，2019年京東股價同比增長應該仍是疲弱的，也就是對阿里的超越就要推遲到2020年。

經過對歷史和行業的回購和研究之后，我們認為主要有以下原因：

其一，雖然京東是作為追趕者形象出現，但由于其模式以及業務增長路徑較為明確，企業的“奇跡概率”相對要低，反觀彼時阿里，云計算，物流等新業務風風火火上馬，加之當時中國市場又是全球資本寵兒，故事性投射到了股價溢價能力上；

其二，2020年全球大放水，全球資產價格大膨脹，京東也在Q2正式超越阿里，其中主要仰賴于監管政策的調整，市場捕捉信息，提高了京東未來的“奇跡概率”，市場普遍認為京東將會是后“二選一”周期內最大的受益者。

綜上我們想強調的是，一個企業抑或是一個行業，如果要在資本市場中有更好的業績，既要保持基本面現階段的高成長特點，亦要在業務上保持一定“神秘感”，制造未來企業將長期保持此增速的“想象力”，否則市場對企業和行業研究越透徹，定價就越難太大超越內在其價值。

為驗證此觀點，我們測算京東和阿里兩家企業的α值（超額收益，也就是投資跑贏市場的收益），見下圖

計算過程比較復雜，我們直接公布答案，可以看到以三年為周期測算，在2020年之前京東的α要明顯弱于阿里，也就是投資阿里會比京東得到更多的超額收益。

我們經常說情緒和預期是資本市場經常被忽略的要素，在本文中我們就簡單勾勒了情緒和預期對京東影響：

其一，預期決定長期增速，也就是短期內資本市場給企業的估值能力，無論股息貼現抑或是現金流貼現模型，高增速都會提高資產現值，而長期增速的測算又或多或少是帶有分析師的主觀看法的；

其二，京東作為我國電商領域的頭部企業，其自身景氣度（也就是長期增速）的走勢就必然受行業整體走勢影響，而后者又確實是處于長期的下行區間，在如此一個行業環境中，企業要么被迫內卷化，要么利用已有經驗去尋找新的增長點，為市場制造想象空間；

其三，在現實中我們也不乏看到“操縱”預期的成功或失敗的例子，如當年樂視的“生態化反”，本質就是給市場畫餅，但出來混總是要還的，餅吹的過大后期無法被正式等來的就是市場的爆錘，又如新能源汽車行業，行業各類分析師不斷上調行業總增速，相關企業總能在大盤高速預期中獲得溢價。

回到京東，2020年受后“二選一”紅利影響，想象空間急轉之上，與阿里開始走出差異線，但受宏觀內需不足這一客觀因素影響，加之直播電商興起也會很大程度上分流企業的想象感，對于京東若要在零售業務保持基本盤同時就要尋找新的業績增長源，提高長期增速預期。

至此我們也就不難從財務和預期管理角度，理解京東今年進行的一系列的資本操作行為，不僅有經營基本面的考慮亦有預期管理的訴求，且后者往往被忽略。

那么接下來的問題就是：京東能否有能力提高資產管理效率，畢竟京東此輪行動多以重資產項目為主。

“奇跡”需要更高管理能力

我們整理了京東ROA和經營性利潤走勢情況，見下圖

可以比較直觀看到，在過去很長一段時間京東ROA和經營性利潤都處于確定的改善區間，直到2021年后內需在疫情等因素影響下，兩組數據產生了一定波動，如果剔除此因素影響，該組數據中樞應該在較為樂觀狀態。

不過我們仍然要提醒的是，重資產模式對利潤的壓力，使得ROA雖然在改善區間，但仍然長期徘徊在0附近，換句話說，隨著大筆資產并購的完成，京東要守住ROA就需要在利潤端有更好的表現，在一個內需收緊的當下是相當之難的。

我們再看ROIC（投入資本回報率）情況，見下圖

ROIC經常與WACC（加權平均資本成本）對比，也就是說當ROIC大于WACC時，企業的對外新增投資是劃算的，否則在當下就不是一個好的項目。

根據valueinvesting提供數據，京東的WACC在8.2% - 10.5%之間，在2020年Q2-2021年Q3的ROIC是大于WACC成本的。

這也就對京東未來經營提出了更高的要求：

如果能延續2020年后的良好局面，京東一系列的投資在財務角度就是對投資者有利的，這可能也是京東在2022年進行一系列擴張的主要原因。

WACC與ROIC長期的倒掛，某種程度上也可以解釋彼時資本市場定價相對保守的原因（投資者權益保障相對不足），對于未來，當市場格局出現改變之時，京東希望可以延續2020年后的良好局面，重新在財務和預期上來示好市場，這也在情理之中。

經營面改善，但未來仍不確定

那么京東經營性改善的重點何處呢？

2022年Q2財報，最令我們注意的還是市場費用的大幅削減，見下圖

市場費用大幅壓縮，換來經營性利潤的改善，在外部環境尚不明朗之時收縮費用也是必要之舉。

我們比較好奇這是否會對京東長期成長性帶來擾動，抑或是說用戶總量是長期成長性的底色，市場費用的削減是否會帶來成長性蓄水池的勢能的改變呢？

我們將京東年度購買用戶與市場費用進行擬合處理，可以直觀看到在年度購買用戶突破5億大關，點狀分布就開始向擬合線上方移動，當用戶規模突破某一臨界值后，平臺會具有成長慣性，這也是平臺經濟的一大特點。

京東的市場費用支出對用戶規模成長權重降低，企業持續降低市場費用以優化損益表的動力應該是較強的。

此外從經營效率入手分析，我們亦知道京東具有長期利潤改善的部門應該是平臺化收入，也就是廣告和營銷類收入，如果此部分數據可以持續改善，也會為企業的長期盈利提高想象空間。

我們再將年度購買用戶與平臺廣告收入進行擬合，得到上圖，如圖所示2022年點狀分布在擬合線上方，單個用戶創造的廣告價值在增加，平臺化經營的效率也就在改善中。

對于當下的京東就可做如下總結：

京東的盈利性改善在于開源和節流，節流的重點在市場費用，而開源則在提高單個用戶的變現效率，在過去一段時間京東此方面確實有一定好轉。

不過我們還是要提醒大家注意：

1.這究竟是疫情下市場特殊周期內的特有現象，還是長期趨勢，這些還不能完全確定；

2.視頻直播帶貨對傳統貨架電商直播影響是明顯的，京東總用戶增長變緩也是確定的，我們也擔心后“二選一”的紅利更多是被直播電商吃掉，而不是市場所預判的京東，在未來行業創新對京東的沖擊究竟如何體現，這也是我們在觀察和思考的。

至此也可以回答我們開篇的疑惑：京東此時的擴張和并購，業務端確實有進一步強化物流和配送能力的出發點，但在資本市場中，此連續事件之后也可以給市場更多的撞奇跡的機會，諸如京東能不能把干線物流和供應鏈的利潤吃下，諸如及時配送能不能成為新的想象，即便京東尚未取得成績，但相關市場分析師也能已經在調整模加上預期在測算估值了。

對于一個企業，長期持續的經營能力多取決于經營效率，在此之后就對京東提出了更高的管理能力，能否持續給投資者更高的回報率，能否使擴張實現1+1>2，相信這都是擺在管理層面前的重要命題。

本文轉自:老鐵科技說