中國科技企業一直有個很有意思的現象，當市場要評判某家企業時，往往先冠以“中國的某某企業”，如中國的奈飛，中國的谷歌，中國的亞馬遜等等，這種方式一來簡單明了，便于市場快速對企業有個基本d的認識，二來這些企業在美國資本市場已經獲得了充分的證明，類比之下也有利于中國企業拿更高的溢價。
于是，在多年的市場教育之下，資本市場就將“閉眼買科技股，必能高回報”奉為圭臬，在很長一段時間無論是中國還是美國科技企業確實都給投資者帶來了可觀回報，如今行業好時光不再的聲音又甚囂塵上，市場又開始懷疑行業，我們究竟該如果判斷？
本文主要探討：
其一，以美國科技公司為樣板，研究決定市值的主要因素；
其二，對當下的美國科技公司以及中概科技股究竟要抱以怎樣的態度。
流動性取代基本面成估值的“錨”我們以美股FANG+指數為樣本（成分股為meta，蘋果，亞馬遜，奈飛，谷歌，微軟，英偉達，特斯拉以及中概的阿里和百度），這幾乎是美股科技股的最強陣容，將此作為研究樣本也是具有極強的說服力的。
計算FANG+指數與標普500的每日同比增長，并制圖如下
與納指過分依賴新業態企業不同，傳統行業仍然是標普500指數成分股的重要力量，用FANG+與標普500指數對比也能反映出新舊業態在不同周期內的表現。
在上圖中可以看到，就指數成長性而言，FANG+指數在大多數時間內都是跑贏標普500，新產業成為資本市場寵兒也是合理的。
不過我們還是要注意以下背景：
2008年金融危機與歐債危機之后，伯南克領導下的美聯儲就開啟了長期的低利率模式，一直到2018年聯邦基準利率才回到1%以上水平。低息環境可提高資產價格（現金貼現原理），美元外溢又使得美元投資機構可以在全球購買資產，又抬高了一級和二級市場定價。
因此一旦脫離了低利率這個優良土壤環境，FANG+指數的光芒就會暗淡下來，如2018年美聯儲開始加息之后，該指數的同比增長就一路下行，在2019年開始跑輸標普500。
加息乃是回撤流動性，估值過高板塊（往往超出常規模型）往往首當其沖，此時市場就完成了一次出清和去泡沫，可以看到整個2019年FANG+指數的成績就不如大盤，這也是彼時的市場偏好決定的。
直到2020年疫情大放水后，科技板塊重新成為流動性的香餑餑，幾乎以指數級優勢跑贏標普500，市場進入了β周期。
不過在2021年第四季度開始taper之后，FANGA+正式跑輸大盤，其后在加息和縮表等一系列工作之下，兩條線的差距越來越大。
基于上述分析，我們對所謂的頭部科技股的資本市場溢價能力做如下總結：
其一，沒有什么行業是永遠的明星行業，資本溢價只是在合適的時機賺到了流動性溢價的收益，若無流動性加持，明星行業也難有耀眼成績，與其說明星企業是“成長股的勝利”，不如說是新興概念與流動性溢價相遇的化學反應；
其二，在此階段里，強調基本面或者財報分析，對企業估值并無實際意義。在我們選擇不同的估值模型時，其結果往往會有天壤之別（如市銷率率和市盈率，側重點就完全不同），企業市值走勢與模型分歧乃是常態，這并非我們所學不精，而是市場在不同階段挑選了不同的模型，過分強調基本面往往如緣木求魚那般辛苦和徒勞。
企業市值與基本面，甚至行業景氣度往往有弱關聯性，換言之，企業市值往往取決于市場杠桿率，企業經營質量往往被分析師所倚重，但這其實不是重點。此觀點可能與大多數認識不同，會帶來爭議性看法，我們進行以下驗證。
FANG+指數中多數企業或直接或間接與社會零售總額有關（如亞馬遜，谷歌等等），我們將全美的零售與FANG+指數同比變動情況做對比，如下圖
上圖中橙色線為指數同比變動，藍線為零售總額的同比變動情況。有意思的是，在2014-2019長達四年的周期內，零售數據都表現了極為穩定的增長狀態，但相較之下，指數變動則是大起大落。
零售業態投射于指數基本面，頭部企業的成長性也應該在上下區間（事實也大致如此），且隨著基數的增加邊際效應將遞減，與之所對比的是市值同比變化成倍的溢價，基本面與市值的“錨”在此并不成立，我們堅持認為后者的“錨”應該是流動性。
老牌傳統企業以股息收獲流動性那么當下市場的流動性偏好在哪里呢？
我們知道流動性充裕之時，流動性風險偏好增強，會去追逐高成長性，但高風險的行業（科技行業確實有高成長性，但另一方面估值多依托于“展望”，不確定極強），而流動性回撤，風險偏好下降，市場就會轉以追求低風險行業（利潤表和股息都高穩定行業）。
為驗證上市判斷，我們以標普的工業精選行業指數為樣本，制作指數同比變動情況，見下圖
與FANG+指數不同，工業精選行業指數成分股多為制造類企業（波音，3M，雷神等），也就是我們經常說的“老牌傳統行業”，行業發展數十年乃上百年歷史，行業研究者眾多(信息充分交換消化），成長性相對明確，ROE和ROA亦相對穩定(分析師對該行業研究也最為透徹），于是我們可以看到，該指數的走勢與標普500呈驚人的一致性，即便在增最為猛烈的2021年Q1，該指數也是略高于標普500。
值得注意的是2022年之后，在加息縮表等一系列操作之下，美國股指出現了大幅下挫，但工業精選行業指數表現乃是要明顯優于FANG+的，換言之，在流動性回撤的市場的集體性衰退中，資金對于“傳統老牌企業”為代表的價值股更為重視，價值回撤幅度要小于FANG+。
從機構投資者角度去考慮也在清理之中，對于FANG+的投資多側重于權益市值溢價，相當部分企業并沒有股息發放的表現（如阿里，百度，奈飛等），與此同時老牌企業有著比較穩定的股息發放表現，機構投資者可以借此彌補自身現金流，高股息股票價值在此時得到彰顯。
分析至此，可能仍有朋友疑問“企業基本面就那么不重要嗎？”，我需要再次強調：
其一，在一個市場寬松的周期內，基本面確實無關緊要，企業只需要講好增長故事（市場費用買增長比比皆是），具有持續經營的能力（現金流的穩定），其市值大概率是可以得到溢價的，歷史上也無數次證明；
其二，在一個外部需求收緊，流動性回撤的周期（如當下），對企業基本面的考慮就在于“其之前畫餅的高增長是否可以持續”，也就是一旦市場費用削減，外部需求銳減，企業是否還具有競爭力，在近期內META,奈飛等企業都未能經受起考驗，與其說是當下財報基本面表現不佳，不如理解為當下的基本面無法支撐此前所畫的“成長之餅”；
其三，一個好的企業，應該是可以在不同周期內自由切換的，如企業是否可以通過股息等形式留住長期投資者，能否在外部環境不佳之時仍然保持穩定性，這也是基本面所倚重的，否則簡單的基本面陳述是無法精準捕捉市場信息的。
最后我們談談中概股。
中概股有人歡喜有人愁按上述邏輯，中概股其實又可以分為兩類：
其一，純流動性吹起的企業，如每日優鮮，趣店等等，這些及時踩對風口且借勢前期融資良機，以概念獲得溢價，但在此后并未從損益表中證明自己商業邏輯，當外部風險加大，企業就陷入流動性緊缺，面臨權益市場和債務市場的雙重擠兌（拋售股票和償付債務）；
其二，收益與流動性，但商業模式由自洽過渡為自證，損益表，現金流在經營中都得到良好體現，典型如騰訊和阿里，前者近期通過出售第三方公司權益發放股息，后者則增加了回購計劃，在流動性緊缺時，企業有自我調節的能力。
當下中概股確實遭遇了不同程度的挑戰（如中美關系，外部環境收縮等），這些都會使得中概股仍然具有較大的風險，但我想強調的是：盡管騰訊和阿里往往處于輿論的中心(如監管話題），但其風險性其實要小于第一類的。
只是我們仍然要提醒要“抄底”的朋友，在流動性和外部環境沒有明確好轉之時，企業仍然具有較高風險，抄底就要能忍受寂寞。
當下或許會有朋友疑惑于美股的表現，加息75個基點，指數仍然最高，這明顯與現金貼現公式相反（貼現價值與利息成反比），這又是為何？
這再三強化了本文主要觀點：盡管利息增加，但鮑威爾和拜登都承認了美國經濟當下面臨著挑戰，市場中就重新燃起“美聯儲兜底”希望，一旦經濟下行，美聯儲鷹派加息無法繼續，屆時又會重新走向需求刺激（降息放水）。
在2022年4月美國十年與兩年國債收益率倒掛之后，該現象在7月下旬再次發生，且持續期較長，歷史上看這往往是衰退的跡象。
從利率預期看，市場認為美國長期利率有下行趨勢（當下資金的風險偏好下降），市場對于聯儲提前結束強硬預期增強，而在流動性偏向于長期資產的背景下（買長期國債），社會總需求可能會出現回撤，這可能會降低短期內通脹的預期。
當就業數據和GDP不及預期之后，市場反而會有積極表現。在當下的經濟環境下，美聯儲如果結束鷹派加息進程，那么FANP+指數將重新崛起，又開啟一個輪回。
最后總結本文：
其一，流動性，流動性，流動性，重要事情說三遍；
其二，基本面真的不那么重要；
其三，中概股沒想象那般悲觀。
本文轉自:老鐵科技說
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