如果早知道2021年ROE下滑，我們是不是就不用挨恒瑞的刀了

恒瑞醫藥的下跌是從2021年1月初開始的，迄今已經一年半了，只有真正持有恒瑞的人才知道過去這一年多發生了什么吧，而截至目前，恒瑞醫藥的業績仍然沒有回暖的跡象，估值底磨了又磨，卻不能連續多天維持在高位，周二恒瑞沒有征兆地跌了6%，有人問我這是啥情況，我也只能說在殺估值。恒瑞的底部可能到了，但恒瑞的前路還很難走，需要我們很大的耐心，這難道就是長期投資的正確做法嗎？

但是如果再回到一年多之前，我相信沒有人想要挨這個刀，而再復盤恒瑞醫藥給我們的啟發仍然寶貴。

為了督促價投圈的朋友學習，我們開始了學習之旅，本周學習內容是ROE分析，以恒瑞醫藥為例還要上交作業，今天我們就一起以恒瑞醫藥為例來分析一下。

一、2021年恒瑞醫藥ROE下降至10年低點，原因是什么？

恒瑞醫藥業績開始下滑是從2021年二季度開始的，主要是因為大單品pd-1卡瑞利珠單抗在2020年底加入醫保以及第二批藥品集采結果逐步落地執行，對于這一類消息如果我們不是行內人或者沒有研究其影響的話，我們并不能得出來和投資相關的結論。

所以在信息差切實存在的背景下，看財務報表便是指導投資的第二種途徑。

恒瑞醫藥2021年的ROE下降至近十年的低點，加權平均凈資產收益率相比于2020年下降了8.55個百分點，而且2021年一季度的ROE相比于2020年同期就已經下滑比較明顯了。

2020年ROE下滑還能說受疫情影響，但2021年下滑就是企業內部的問題了。

根據ROE計算公式，我們可以知道ROE下降的直接原因是凈利潤增長慢于凈資產增長，但經過杜邦分析，我們才能知道凈利潤增長慢于凈資產的原因。

杜邦分析公式：凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

經過進一步分析可知，銷售凈利率和總資產周轉率下降均是導致ROE下降的重要原因，截至2021年，恒瑞醫藥的銷售凈利率和總資產周轉率分別為17.31%、0.7次，分別較2020年下降5.44個百分點、0.19次，銷售凈利率下滑說明企業的經營盈利能力出現了問題，而總資產周轉率下降則說明企業資產利用效率出現了問題。

除此之外，恒瑞醫藥的權益乘數一直都比較低，變動不大，2021年企業權益乘數為1.1，資產負債率僅有9.41%。

二、進一步分析，凈利率和總資產周轉率為何下滑？

1、銷售凈利率下滑的原因分析

銷售凈利率的下滑主要由兩方面原因導致，毛利率和期間費用率，其中銷售毛利率的下滑比較好理解，主要是因為醫保談判和藥品集中采購使得藥品價格大幅下滑，在銷售成本變動不大的情況下，產品毛利率便會下降。

不過恒瑞醫藥的毛利率下降并不多，2021年毛利率為85.56%，相比于2020年僅下降2.37個百分點，可見恒瑞醫藥擁有較強的成本控制力，而且受上游制約較小；同時藥品價格下降促使產品銷量得到提升，也在一定程度上提升了產品規模效應。

上述披露的產品中，注射用卡瑞利珠單抗是納入醫保降價后銷量大增的例子，注射用紫杉醇則是2020年集采后銷售量得以增長的產品，還有硫培非格司亭注射液、馬來酸吡咯替尼片均是在2019年11月通過談判方式納入國家醫保目錄，2021年續約成功，但其中馬來酸吡咯替尼片生產量增長顯著，除了能使產品單位成本下降外，還需要

產品銷售預期。

除了毛利率下滑之外，恒瑞醫藥的期間費用率提高更為明顯，其中增加最多的一項費用為研發費用，近幾年，恒瑞的研發費用率增長的很快，即使2021年恒瑞決定對研發支出資本化時點的估計進行變更，由以往遵循謹慎性原則將內部研發項目的所有支出于發生時計入當期損益，變為按照一定標準將研發投入資本化，研發費用率仍然達到了22.94%，總研發費用59.43億元，研發總投入為62.03億元。

關于研發費用的投入我們要辯證去看，而對于恒瑞醫藥來說，我認為這是有利于提高其競爭力的事，即使它短期對銷售凈利率造成了不利的影響。

最后關于銷售費用我們也不能忽視，它是藥企最大的一筆費用支出，看上去2021年的銷售費用率沒有下降很多（下降不超過0.5個百分點），但銷售費用中最大一部分支出學術推廣等市場費用下降明顯，同比減少了約9.41億元，這難道就是產品降價的好處？

其次，職工薪酬與福利有明顯增加，這讓我想起來恒瑞醫藥的裁員，銷售人員由年初的17,138人減少至年底的13,208人，可能是恒瑞對于這些被裁掉的3930人給予了補償吧，但預計職工薪酬與福利這個項目支出還將不斷下降。

2、總資產周轉率下滑原因分析

關于總資產周轉率的下滑我們也要從兩個方面去考慮，一個是營業收入是否是下降的，還有一個是總資產規模是否增長過快。

總資產周轉率=營業收入÷總資產平均余額

營業收入下降這件事大家其實都知道，因為集采和醫保談判，產品銷售受到各種壓力。

國家和地方帶量采購雙線推進，2020年1月份開展第二批集采，2020年8月份開展第三批集采，2021年2月份開展第四批集采，2021年6月，開展第五批集采，采購品種和品規數均為歷次之最，2021年11月份第六批集采是胰島素專項，2022年7月開展第七批集采，前五批集采產品平均降幅為54%，第七批集采降幅為48%；在前六批集采中，恒瑞進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降73%。

其中第五批集采涉及8個產品全年銷售額達44億元（2020年銷售額），2021年9月才開始陸續執行，第二批、第三批集采產品規模分別約為6億元、19億元，第四批、七批的中標產品規模沒有披露。

第七批集采預計會在今年11月份開始落地執行，第八批集采也已經在路上了，雖然恒瑞要想真正擺脫集采陰影可能還需要一定時間，但從產品規模來看，接近百億的產品市場已經被動搖過了，有望逐步減輕業績壓力。

另一方面創新藥通過醫保談判對企業影響更大，但恒瑞的希望也在創新藥這邊，2020年卡瑞利珠單抗年銷售額約45億元，醫保談判降價后影響了2021年3月份至今今年3月份一年的銷售額，2021年四款首次納入醫保產品，一共9款產品，2020年合計銷售額約為40.32億元，直接給今年1月以來的收入帶來壓力。

雖然預計2022年2季度不會差于1季度銷售額，但收入增長轉正可能會在四季度，當然我們還要看恒瑞其他產品、創新藥的放量情況，參考卡瑞利珠單抗的放量和同類產品銷售天花板來看，我們認為恒瑞的創新藥還是值得期待的。

最后是總資產層面，從資本結構來看，總資產增加和所有者權益增加有關，前面我們就提到過恒瑞的債務規模較小且變動不大，而所有者權益的增加顯然和企業利潤所得有關，因為恒瑞沒有對外募資，由此我們沒有看出來其他問題。

另一方面，從資產結構來看，恒瑞的主要資產存貨、固定資產、在建工程等都有明顯的增長，分別相比于2020年同比增長35.13%、36.06%、27.12%，從它們一致表現來看，似乎能得出來產品銷量增長的邏輯，但顯然資產利用效率還沒有到達拐點。

三、總結一下

總的來看，我們追溯恒瑞醫藥的成長軌跡可以看到，在企業股價下跌的背后財務報表已經給了我們答案，2021年企業的凈資產收益率下降至10年低點，且2021年1季度便有了下滑趨勢，如果我們對這個指標給予重視，我們可能會早一點認識到問題的嚴重性。

現如今，經過對2021年恒瑞ROE的拆解，我們找到了企業經營變差的根本原因，從基本面來講是受到了集采和醫保談判降價的影響，而實際從指標來看，我們還能得出來不一樣的答案，醫保改革對恒瑞也產生了比較正向的影響，包括促進其產品銷售量增長、促使其研發費用增長、促使其未來銷售費用下降等等，雖然我們仍然無法確定恒瑞的拐點是什么時候，但關于恒瑞的未來我們多了一份信心。未來如果恒瑞的單季度ROE停止下滑了，是不是就迎來拐點了呢？

本文轉自:小北讀財報