7月22日對A股意味著什么？

2022年以來，以地緣政治沖突為導火索，俄羅斯供氣的不確定性使得天然氣TTF期貨價格劇烈波動，3-5月地緣政治沖突影響被短暫消化后，6月以來，俄羅斯停止向部分歐盟成員國供氣并大幅減少北溪1號供氣使得TTF期貨價格再次快速走高，7月初北溪1號開始年檢，對于會否如期重啟的擔憂進一步推升TTF期貨價格，當前已接近2022年3月的歷史高點。

歐盟以及對俄天然氣風險敞口較大的成員國就能源安全問題已出臺各類措施應對潛在風險。 各國政策主要包括以下四個方面：1）國家干預；2）重啟核電、油氣開采、煤電；3）加大外部能源進口運輸能力；4）增強新能源投資規劃。

能源短缺或將造成歐洲更高的通脹，更低的增長并向全球蔓延，進而對A股的企業盈利、流動性產生結構性影響。

通脹方面，在能源以及糧食大宗價格快速上漲將歐洲通脹推至歷史頂部的背景下，能源短缺的發酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服務業以及其他商品傳導。歐盟委員會的最新展望中將2022年全年歐盟通脹預測大幅上修1.5pcts至8.3%。

經濟增長方面，高通脹侵蝕居民購買力的同時促使歐央行加速貨幣收緊，加劇經濟增長壓力。最新展望中，歐盟委員會維持2022全年實際GDP增速2.7%的預測的同時下修2023年預測至1.5%。盡管全球受到能源短缺負面影響的程度可能不及歐洲，但能源短缺下通脹壓力持續，總需求回落的節奏一致，或將對A股產生結構性影響。

盈利維度：短期成本邏輯或占據主導，中期海外供需或相互掣肘

成本視角，歐洲的天然氣及能源價格短期大概率維持高位，推升歐洲工業的生產成本，A股部分中上游行業有望受益于海內外能源價差。根據歐盟委員會最新的夏季經濟預測，盡管當前歐洲的天然氣儲備已經接近滿儲水平的60%，但是短期天然氣及電力價格或仍在：

1）俄羅斯天然氣供應前景不確定；2）美國LNG供應不穩定；3）法國核電站處于維修期三重支撐下維持高位。根據歐盟委員會經濟預測中的分析，2季度期貨市場對2022年天然氣及用電價格的預期較1季度分別進一步上修18%及13%。

能源短缺下，歐洲工業部門中的天然氣消耗大戶成本壓力最大，對應國內則成本優勢最明顯，指向上游資源及中游材料占優。此外，參照2Q21至4Q21能源短缺第一階段，以國內出口型企業樣本測算的各板塊毛利率變化幅度，上游資源品的韌性最強。

供給視角，中期能源價格的上行壓力或向供給側擴散，歐洲部分工業品在全球市場的出口權重或將下降，我國有望實現部分份額替代。

若俄羅斯天然氣供應進一步收緊，則德國等對俄天然氣依賴度較高的工業國或將被迫減產，中期引起訂單轉移效應，我國有望受益于部分行業全球范圍內對歐盟的份額替代。2017-2021年，歐洲對全球的出口集中在以汽車及零部件、電氣設備為代表的中游制造以及塑料制品、有機化學品為代表的中游材料。而我國2017-2020年的出口品則集中在電新、電子為代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。從兩者的交集看，我國在中游化工材料及部分中游設備板塊的份額替代空間或最大。

需求視角，以天然氣為代表的能源價格上漲的直接效應是，抬升供能端替代品的需求中樞以及用能端節能品的需求中樞。2020年，發電供熱部門是歐盟成員國天然氣主要消耗大戶，耗氣量占比超30%，由于對單一國家依賴程度過高導致能源脆弱性大幅提升可能產生的效應是：

1）尋求煤炭等替代能源填補天然氣供需缺口；2）加速風光儲發展，減少對不可再生能源的依賴，國內相關上游資源品及中游設備制造或受益于出口需求增加。用能部門，尤其是家庭亦是天然氣消耗大戶，無論是以德國為代表政府明確表示天然氣進一步短缺可能引發第三階段配額需求管理抑或是能源成本向居民部門轉移，7月7日日內NBP期貨價格顯示歐盟冬季用能成本或創歷史新高，均有望加速歐洲居民部門的節能替代，相關中游設備制造亦有望受益于出口需求增加。

此外，需求端的間接效應不可忽視，隨滯脹逐步向衰退演進，高通脹弱增長對全球總需求的反噬將愈發顯著。盡管海外疫情沖擊的影響逐步淡化，但能源、商品價格上漲逐步向居民部門傳導，全球主要央行緊縮加速都將拖累全球總需求，進而影響我國整體外需水平。

對于A股盈利而言，海外能源短缺影響結構，但現階段對于節奏以及空間的影響有限。

第一，節奏上，能源短缺風險的演進程度，決定海外繼續停留在滯脹階段，還是如市場5-6月所預期的更早進入衰退，但無論何種情形，下半年國內弱復蘇的背景下，內外宏觀組合均將優于上半年的國內滯脹+海外衰退，中報為A股本輪企業盈利拐點的判斷不變。

第二，總量上，國內出口短期受益于海外生產成本的抬升，而中期供（份額提升）需（總量下滑）更可能相互掣肘，當前看對A股企業盈利的影響有限。

第三，結構上，我國的進口商品結構以原料、機械及運輸設備等生產資料產品為主，海外能源短缺可能增加輸入性通脹風險，抬升PPI下行通道的中樞，從而減緩上中下游板塊利潤再分配的節奏（我們在中期策略《拾級而上，中游制造》判斷2Q22為上游利潤頂）。

流動性維度：歐央行面臨兩難抉擇，美元指數上行風險或加大

能源短缺大概率拉長“滯脹”區間，歐央行面臨兩難抉擇。一方面，通脹居高不下，能源短缺進一步增加高通脹的持續性，并侵蝕居民購買力，使得歐央行不得不開啟盡快開始加息，遏制通脹。另一方面，首先，高企的能源價格推升企業部門生產以及居民部門生活成本，加劇經濟增長的壓力。

其次，歐元區統一的貨幣與分散的財政間的矛盾始終未能解決，新冠疫情陰霾下目前歐元區的債務壓力甚至高于歐債危機期間，歐央行若為遏制通脹加速緊縮或將加劇歐元區高負債國家面臨的再融資風險。6月9日歐洲央行“放鷹”后，德意利差走擴至2020年5月以來的最高水平。能源短缺疊加債務風險制約22H2歐央行加息空間，當前市場預期至年底歐央行將加息155bps，較6月中旬超過190bps的峰值已經有所下行。

歐央行的加息節奏對美聯儲加息節奏擾動有限，美國國內CPI仍是聯儲貨幣政策最重要的錨，維持美債貼現率下半年邊際減壓，成長風格占優判斷。

歐洲金融碎片化問題將掣肘歐央行貨幣政策轉向力度。而能源供應安全問題對歐洲經濟的拖累也較美國更為嚴重，無論歐央行加息節奏如何均不改變美強歐弱的基本格局。美聯儲在5月及6月FOMC會議中明確表示海外供給沖擊值得

，但并非著眼于需求側的貨幣政策職責范圍。

對于聯儲而言，逐漸由商品向服務切換的CPI才是決定貨幣政策節奏最為關鍵的變量，其在現階段對海外能源短缺相對不敏感。我們維持在5.26中期策略《拾級而上，中游制造》中，從加息周期、本輪加息周期特殊性以及上行空間三維度對比下，下半年美債壓力有望邊際減壓的判斷。

即便短期內能源危機發酵疊加歐央行加息后出臺的新工具難以控制債務風險，導致歐債危機2.0上演，從2009-2012年歐債危機的經驗看，也很難快速改變美聯儲貨幣政策立場。

彼時，直到危機在第三輪沖擊（2011.4-2012.1）向歐美各國蔓延，美國主權債務評級遭歷史上首度下調，疊加美國國內經濟數據不理想，加重市場對美國經濟前景的擔憂，才使得美聯儲貨幣政策“轉鴿”。對于當下，能源短缺催化歐債危機，對美國形成債務壓力，使得美聯儲貨幣政策提前轉向是概率極小的尾部風險事件。

能源短缺制約歐央行加息的短期最直接作用于美元指數，凈利潤美元含量更高的板塊相對受益。短期來看，高通脹仍在磨頂、經濟增速放緩的背景下，能源供應安全風險加劇進一步制約歐央行加息空間，歐元走軟的風險邊際上升，減輕對處于升值周期中的美元升值動能的壓制，短期美元指數上行空間或被放大。

強美元環境下，成本在國內而收入在海外，凈利潤美元含量更高的板塊（如海外營收占比較高的中游材料與中游制造）或占優，反之凈負債美元含量更高的板塊（如中資美元債融資規模較大的金融地產）則承壓。