美股貌似又走在了一個岔路口，在美聯儲兜底“信念”之下，市場又將美股的拐點押在了經濟衰退之上，換言之，如果經濟衰退，美聯儲就要繼續做好“最后放貸人”，貨幣政策就要由鷹轉鴿，隨后杠桿率繼續飆高，資本市場就又要迎來一新一輪狂歡，抑或是說是對此前高通脹壓力下市場極度消極情緒的稀釋。
這與傳統的基本面反饋資本價格理論有較大不同，需要說明的是，長期來看宏觀經濟以及微觀企業的信息會不斷通過EPS，P/E等指標反饋在價格端，但短期內市場價格多取決于杠桿率，如2020年疫情之后美國實體經濟受到巨大沖擊，但資產價格卻因為極度寬松的貨幣政策而一路走高。因此，無論是用股價去評判經濟基本面抑或是由良好的基本面去倒退要有一個好的資本價格，短期內都是不可取的。
在上述分析框架之下，我們重點研究：
其一，美國實體經濟究竟處于怎樣的狀態，是否需要美聯儲調整貨幣政策；
其二，接下來美股市場的大致軌跡當如何理解。
亞特蘭大儲備銀行的GDPNow指標每10天公布一次當季GDP的預期，乃是業內比較看重經濟增長預測指標。
進入五月份之后，GDPNow對美國經濟的增速的預測就急轉直下，在負增長的道路上一路狂奔，這也與市場對經濟前景悲觀情緒相契合。
不過值得注意的是，7月8日美國非農就業數據公布之后，機構還是上調了經濟增長預期，當季GDP增速由-1.9%升至-1.2%。
美國6月非農就業人數增加37.2萬人，預估為26.8萬人，前值為39萬人，關于該數據的解讀不同人基于不同立場有不同的認識。作為美聯儲兩大主要工作，抗通脹和穩就業一直有互相干擾的關系，如在加息打擊通脹進程中，又生怕會帶來實體投資意愿的降低，直接傷害就業，所以在進入6月下旬之后，隨著宏觀基本面負面情緒的擴散，市面上的美聯儲兜底思維陡增，認為在實體經濟承壓的背景之下，美聯儲會放慢加息和縮表步伐，其后美股相對平穩，熊市見底的聲音泛起。
為客觀評判美國貨幣政策真正走勢，就需要相對客觀去判斷經濟基本面的走勢。
本文重點從供需兩端入手分析。
對一個經濟體的分析，供給主要來自實體制造業和服務行業，其供給水平便可通過相關因素價格走勢進行判斷。
在全球大放水和俄烏戰爭雙重因素下，全球資產價格出現了一輪暴漲，彼時學界普遍認為全球供應鏈的紊亂與美國經濟恢復撞期，資產價格將居高不下，也就意味著美國將要持續面臨通脹問題。
進入6月之后，大宗商品價格開始急轉直下，上述邏輯就出現了逆轉。尤其是布油價格，在俄烏戰爭尚未停止，中東地區石油產能也尚未擴張之時，油價出現了大幅下跌，回到了100美金上下一桶。
將布油與銅的價格放置一起進行對比，主要在于證明一個基本事實：美國實體經濟有了明顯的下行征兆。產能擴張速度減緩，原材料需求減弱，價格下行。
除此之外，我們也對比了其他大宗商品（如鋁，鋼鐵，二氧化硅等等），大致都呈上述趨勢，這也再次驗證了美國經濟體內確實面臨著嚴峻的收縮壓力。
再看需求端。
我們引入了密歇根大學的消費者情緒和美國商業活動庫存占營收比兩組數據進行對比，在上圖中我們標注了過去十余年內關鍵節點上兩組數據的走勢情況，如2008年，2018年，2020年，兩組數據都呈現了明顯的負相關性，也就是消費者情緒低沉，庫存占比陡然上升，消費者情緒高漲，庫存壓力緩解，2022年之后，消費者情緒一路下滑，與此相伴的是庫存占營收比仍然保持了比較穩定的態勢。
我們需要做的是，根據上圖我們去預測2022下半年的庫存走勢情況？
其一，庫存占營收比之所以落后于消費者很重要原因來自防疫政策下的應激性政策，如發放現金補貼，低利率的貨幣環境，都使得在消費者情緒不高的情況下，社會整體仍然保持著“紙面繁榮”；
其二，隨著寬松貨幣政和高福利政策的退出，使得上述優勢會逐漸退出，簡而言之，隨著貨幣政策的收緊，加之前文所述供給端衰退跡象的日漸明朗（實體經濟下行，失業率承壓，最后反饋居民家庭儲蓄，并收緊消費），庫存的壓力會逐漸顯現，也就是說美國經濟極有可能會逐漸進入需求收緊的局面。
當我們總結出此觀點之后，也著實令我們大吃一驚，畢竟當下美國抗擊高通脹仍然是工作的重中之重，如果需求收縮，那么通脹的支撐點就不復存在（供不應求）。這又當如何理解呢？
從經濟學的基本理論進行分析，富人的消費邊際效應要低于窮人，我們亦知道在一個低息環境中富人可以獲得極為豐厚的資產溢價能力，從歷史經驗可以看到每每超低貨幣政策實施，基尼系數都會隨之提高，這也就會抑制總需求。
換句話說，寬松的貨幣政策短期內雖然會提高總需求，但若拉長時間，最終該政策指向的乃是總需求收縮。
簡單對美國經濟環境進行梳理之后，可以做如下總結：
其一，美國的經濟確實存在較為嚴峻的下行壓力，且多種指標呈現的周期會呈現時間差（如就業和大宗商品表現有錯位），也就會對市場評判標準帶來一定的擾動，在多種錯綜復雜的因素之下，看空和看多都有了理論依據；
其二，我們大膽假設，美國經濟在下半年會引來一輪收縮，對于貨幣政策，7月美聯儲仍然會以鷹派為主（不排除繼續加息75個基點），9月之后如果上述結論為真，屆時若失業率開始受宏觀經濟不振而下行，美聯儲大概率就會趨于鴿派。
接下來我們繼續討論美國資本市場的走勢問題，如開篇所言，資本市場更受貨幣政策影響（杠桿率影響資本定價），與基本面背道而馳乃是常有之事。
為抗擊通脹，2022年3月開始美聯儲開始進入加息周期，且進行數十年未使用的一次加息75個基點的超強力度，使美股開始出現劇烈下行。
這對投資者造成了哪些影響呢？
上圖為美國散戶資產配置情況和NAAIM經理人持倉指數，可以明顯看到2022年之后無論是散戶抑或是機構經理人其風險偏好都發生了明顯的變化，如散戶的現金持有量開始上升，股票占比明顯下降（拋售跡象極為明顯），經理人的指數已經接近2020年熔斷水平。
在此風險偏好之下，加之美聯儲亦仍然加息周期之內，短期之內市場杠桿率下降，資金成本上升，都會壓縮企業的估值，也就是說就目前情況而言，美股仍不能輕言底部。
那么在當下的市場環境下，哪些行業股票是需要更為小心的呢？
在此引入一個最基礎的公式P/E=1/（R-G）（P/E為市盈率，R為資金成本，G為增速）。在一個低息環境下，市盈率的泡沫不斷吹起，為企業注入一個樂觀的增速G，加之R又在下行周期內，這就使得P/E可以接近無窮大。但在一個加息環境中，上述邏輯亦隨之被打破，在總需求收縮之下證實過往對G的預估過于樂觀，且R又在明顯的上升態勢之中，分母變大，而P/E可能陷入指數級的下跌。
上述公式亦可認為是價值股和成長股切換的理論基礎，簡而言之，加息周期內我們要尤其注意且警惕以往不斷渲染成長性的公司，如美股中的奈飛，facebook，特斯拉，中概股的B站等等，而對于成長性穩定（G穩定，則分母受R增加的沖擊相對較小）的公司，則可以在低市凈率中尋找合適的投資標的。
如上在現實的A股中也能找到相關線索，5月末之后國家重新啟動寬松貨幣政策，金融系統流動性增強，也就迎來了6月成長股的一輪飆升（如新能源汽車，電池等）。下半年在匯率的壓力之下（美聯儲的加息周期），我國貨幣政策回歸常態是遲早之事，R就處在上升的潛力之上，這些企業如果增速未實現預期，就極有可能迎來估值的一輪壓縮。
我本人在過去一直堅持此觀點，成長股和價值股的起承轉合非企業經營問題，而是市場的偏好所致，從基本面中往往難以找尋股價下跌的原因，甚至經營質量越來越好，但股價仍然收縮，此非管理曾問題，而是市場偏好改變了。
最后總結本文：
其一，美國經濟的下行，會使市場的美聯儲兜底的信息更為強烈，也就是當宏觀經濟變差，對資本市場反而是好消息，美聯儲寬松的預期增加，杠桿率提升利好股市；
其二，按此邏輯分析，一旦美國經濟衰退的路徑形成，資本市場的底才真正形成，如今仍是多方指標互相驗證確定信號的時間，不宜輕言底部；
其三，當前進程中，成長股的快速收縮仍然會是主基調，對于一切以“成長性”著稱的公司都應當小小，9月之后如果美聯儲開始展示鴿派，則是偏好改變的開始；
其四，市場瞬息萬變，不奢求駕馭，只求接近市場。
本文轉自:老鐵科技說
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