“穩信用”后勁審視

社融再超市場預期

6月社融強勁反彈，國內基本面延續復蘇、信貸需求回暖，疊加政府債發行放量，社融再超市場預期。2022年6月新增社會融資規模5.17萬億，同比多增1.47萬億，遠超市場預期，是歷年同期新增社融的最高點；社會融資規模存量同比增長10.8%，相比上月進一步提升0.3個百分點。

6月社融增長的大類結構相對均衡，信貸融資、直接融資、表外融資分別同比多增0.74萬億、0.69萬億、0.16萬億，各分項中，僅外幣貸款、企業債券和非金融企業股票融資三個分項的增量同比減少。6月社融數據的強勁表現主要得益于：

一是，社融口徑表內信貸新增3.03萬億，同比多增0.64萬億，是歷年同期最高的一次。其中，社融口徑人民幣貸款同比多增0.74萬億，外幣貸款同比減少993億元。將1-6月數據合并來看，社融口徑新增人民幣貸款和外幣貸款同比分別增加6378億元、減少1822億元。6月為傳統信貸大月，金融支持實體經濟動能較強，貸款需求邊際回暖，人民幣貸款投放強勁，但外幣貸款在人民幣匯率貶值的影響下相對較弱。

二是，政府債單月發行規模創統計以來高點，對6月社融構成較強支撐。2022年6月政府債券凈融資16184億元，同比多增8676億元，是統計以來政府債凈融資的最高值。財政部此前要求6月底前完成今年新增地方政府專項債額度的大部分發行，帶動政府債加速發行。將1-6月數據合并來看，今年上半年的政府債凈融資規模已達4.65萬億，已完成“兩會”安排的全部政府債凈融資規模的66.4%，進度快于歷史同期。

三是，表外融資壓降速度放緩，對6月社融也有一定支撐。1）6月表外委托貸款、信托貸款合計減少1209億元，相比2021年同期少減311億元，對社融增速構成一定支撐。今年以來，國內經濟下行壓力偏大，金融監管實施力度可能有階段性的邊際松動。2）表外票據方面，6月新增1065億元，而2021年同期為減少221億元。今年以來表外票據投放較2021年同期偏弱，在表內信貸需求不足的背景下，銀行票據貼現“沖量”，一定程度上擠壓了表外票據的增量，6月這一現象有所緩解。

不過，6月企業直接融資表現不佳，股票、債券的融資規模皆低于2021年同期。1）企業債凈融資為2495億元，同比減少1432億元。其中，Wind口徑城投債6月凈融資規模約1812億元，相比2021年同期減少了776億元；房地產行業信用債凈融資約90億元，相比2021年同期減少約129億元；制造業信用債凈償還502億元，相比2021年同期減少約604億元，或與表內企業中長期貸款的強勢表現相關。2）非金融企業境內股票融資588億元，同比少增368億元。股票市場年初調整幅度較大，對企業股票融資存在一定干擾。不過，4月末以來，上海疫情拐點出現，國內經濟逐漸走出“至暗時刻”，股票市場觸底反彈，市場情緒已有顯著改善，下半年隨著全面注冊制的穩步推行，非金融企業股票融資規模或可維持在相對高位。

企業中長期貸款“跳升”

6月新增人民幣貸款達歷史同期的最高點。除表內票據外，6月新增貸款各分項的同比增量均較5月改善，尤其是企業中長期貸款表現亮眼，體現出“穩信用”的階段性成效。6月新增人民幣貸款2.81萬億，同比多增6900億元，相比2020年同期多增1萬億元；貸款存量同比增長11.2%，相比上月回升0.2個百分點。具體地：

居民戶信貸投放修復，但中長期貸款的增量依然低于去年同期。

居民短期貸款6月新增4282億元，相比2021年、2020年同期分別多增782億元、882億元。居民短期貸款需求增加，原因有二：一方面，6月國內新冠疫情新增病例維持低位，疫情防控壓力減緩，對消費場景和居民即期收入的負面影響有所減弱；另一方面，“6·18”購物節疊加快遞物流的恢復，線上消費需求可能有較為集中的釋放。

居民中長期貸款6月新增4167億元，相比2021年、2020年同期分別少增989億元、2182億元。不過，6月單月新增居民中長期貸款規模約為2021年同期的80.8%，較5月的23.7%已有明顯恢復。5月以來，地產政策積極托底，中央和多個地區出臺促汽車消費政策，6月商品房銷售和汽車銷量高頻數據表現亮眼，表明居民中長期貸款需求有所恢復。不過，居民對未來收入和房價的信心仍顯不足，壓制著居民大幅“加杠桿”的意愿。

企業端融資結構改善，中長期貸款投放加速、短期貸款同比多增，僅票據融資同比減少。1）企業短期貸款6月新增6906億元，相比2021年、2020年同期分別多增3815億元、2855億元。2）企業中長期貸款新增14497億元，相比2021年、2020年同期分別多增6130億元、7149億元。3）票據融資新增796億元，相比2021年同期少增1951億元，但相比2020年同期多增2900億元。

就企業貸款的投放領域和支撐因素，我們推測：

企業短期貸款的增量或源于普惠小微領域的支撐，相關貸款的投放以短期為主，受益于貸款需求恢復和政策支持。5月31日，國務院印發的《關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》提出，將對地方法人銀行普惠小微貸款的資金支持由1%提升至2%。6月9日，銀保監會召開小微金融工作專題（電視電話）會議，指出國有大型銀行要確保全年新增普惠型小微企業貸款1.6萬億元（占2021年普惠型小微企業貸款總增量的42%）。近期普惠小微領域貸款投放或有放量：一個佐證是，7月5日，銀保監會普惠金融部主任丁曉芳表示，“今年上半年小微金融工作克服了種種困難，總體上保持了較好的發展態勢。特別是5月份以來，5月份新增了3000億元，扭轉了4月份下滑的趨勢。”。另一個是，7月2日，央視新聞報道“今年各大銀行小微企業貸款依舊保持了較高增速，特別是5、6月份小微企業貸款投放明顯高于4月”，其中郵儲銀行有關負責人表示，“5月份之后，普惠型小微企業貸款的市場需求呈現比較明顯的回升態勢。6月這樣的良好勢頭還是繼續在保持。”

企業中長期貸款的投放或更多集中于科技創新、綠色和基建領域。央行4月設立2000億元科技創新再貸款、5月又增加1000億元煤炭清潔高效利用再貸款額度，疊加去年設立的碳減排支持工具和2000億元煤炭清潔高效利用再貸款，再貸款支持工具對企業中長期貸款的投放或有明顯提振。尤其是，政策性銀行獲得的政策支持力度更大，可能在企業中長期貸款的投放中發揮引領作用。6月1日的國常會部署調增政策性銀行8000億元信貸額度。6月29日的國常會又部署3000億元政策性、開發性金融工具，可用于補充重大項目資本金，中央財政將予以適當貼息。國家開發銀行官網表示：1）在科技創新領域，上半年共發放貸款1577億元，同時利用科技創新再貸款精準支持高新技術企業、“專精特新”企業發展，目前已向符合再貸款標準的科技企業發放貸款逾800億元。2）在基建領域，上半年發放水利貸款534億元，其中5月和6月發放的貸款占上半年發放量的近50%。

M2-M1差值收窄

6月M2與M1增速同步上行，二者的差值收窄了0.9個百分點。M2同比增速上行0.3個百分點至11.4%，M1同比增速上行1.2個百分點至5.8%。信貸積極投放之下，企業部門生產經營活躍度提升，現金流出現改善跡象。6月新增人民幣存款48300億元，同比多增9700億；人民幣存款余額增速10.8%，相比上月提升0.3個百分點。從存款結構來看，造成M1和M2增速收窄的原因可能有以下幾點：

一是，居民存款的同比增量收窄，其僅體現在M2增速中。6月居民存款同比多增2411億元，相比5月的6321億元有所減少。隨著疫情防控的放松，居民消費意愿有所好轉，預防性儲蓄未出現加速攀升。

二是，非銀行業金融機構存款較快減少，其僅體現在M2增速中。6月非銀行業金融機構存款減少3939億元，同比多減2617億元，相比于2017-2020年的同期均值多減3939億元。

三是，企業復工復產推進，生產經營活躍度提升，現金流改善。6月企業部門存款新增29310億元，同比多增4588億元。背后原因包括：1）國內經濟基本面恢復，企業復工復產推進，經營性現金流入改善，留待生產經營的短期存款同步增加；2）從高頻數據看，6月商品房銷售回暖，而地產銷售是居民存款“搬家”至企業部門的一大引擎。3）盡管6月政府債凈融資同比多增8676億元，但財政存款同比減少了365億元，財政資金投放力度較大，對企業部門的現金流仍有支撐。

如何看待“穩信用”的持續性？

市場憂慮“穩信用”持續性的原因主要有兩點：

一是，如無財政預算調整和增量的政府債券發行，預計下半年政府債將拖累社融增速較快回落。6月社融增速進一步上行，其中雖有表內信貸回暖的支撐，但政府債前置發行對社融增速的提振不容小覷。然而，按照“兩會”政府工作報告的安排，2022年下半年剩余的政府債融資額度僅有2.35萬億元，明顯少于較2021年同期的4.56萬億。

二是，上半年表內信貸總量的“穩”源于銀行依靠票據、短貸等的沖量行為。上半年信貸投放一波三折，結構上存在短貸票據沖量的現象，中長期貸款投放的成色仍顯不足。1-6月企業短期貸款及票據融資的占新增人民幣貸款的比重高達41.6%（相比2021年全年提升了20.1個百分點），貢獻了3.65萬億的同比增量；而企業中長期貸款、居民中長期貸款和居民短期貸款投放疲弱，同比分別少增0.4萬億、1.87萬億和0.53萬億。

6月亮眼社融數據的背后是，政府債前置發行可能對下半年形成“透支”；表內信貸結構雖有所好轉，但持續性存疑，后續再度回落不無可能。

我們認為，下半年“穩信用”不乏抓手，或將從三個方面著力：一是“降成本”激發貸款需求，或從以下幾個方面著手：首先是“降準”，存款準備金率或有0.25-0.5個百分點的下調空間，有助于帶動LPR貸款利率報價再下行5bp；其次是改革，進一步完善存款利率市場化改革機制，后續存款利率仍有壓降空間，或可帶動貸款利率再下行10-20bp；最后是直接調降MLF政策利率，雖面臨“物價”和“匯率”兩大掣肘，但必要時可“相機抉擇”適度調降MLF利率5-10bp。二是重點領域做抓手，加大中長期貸款的投放力度。在科技創新和綠色領域，再貸款工具“抓落地”，如資金投放不及預期，亦有提升再貸款資金支持比例、推廣適用領域等優化拓展空間。在傳統基建領域方面，3000億元政策性、開發性金融工具、政策性銀行新增的8000億元貸款額度相互配合，有望撬動較大規模的基建配套融資。三是薄弱環節強托底，充分滿足普惠小微領域、房地產領域、及疫情受損行業企業的信貸需求，有望進一步下調支農支小再貸款利率10-25bp，及推動個人住房貸款加權平均利率下行。基于此，下半年人民幣貸款有望呈現“總量穩定、結構改善”的特征。剔除政府債部分后，社融存量的同比增速有望持續回升，宏觀政策有意愿、也有能力實現“穩信用”的目標。

（作者系平安證券首席經濟學家鐘正生）

本文轉自:第一財經