別慌！這次只是淺衰退！

企業和居民部門的在手現金意味著衰退將是溫和的，衰退幅度和持續時間可能類似2001年，結果是資源浪費的企業出局、效率提升。美股不會出現恐慌性拋售，也不會有類似2008年和2020年的流動性風險。

我們最早預判了美國經濟衰退。今年1月初，我們在《今年市場最大的分歧在外不在內》中指出，“今年市場最大的預期差其實在美國經濟，市場對今年美國經濟增長寄予了過高的預期，實際落差可能是歷史最大”。今年3月和4月，我們在《油價100美元，離衰退有多遠》和《美國經濟能承受多少加息》中再次指出，“高油價和過度加息可能讓美國經濟最快在今年年內就發生衰退”。

6月以來，市場預期正在向我們年初的判斷靠攏。美國5月消費數據轉負，PMI下滑至榮枯線附近，令市場愈發擔憂衰退提前，油價和美股均出現大幅下跌。然而市場總是習慣性地線性外推，年初對經濟有多樂觀，未來對衰退就可能有多悲觀。

所以這一次，我們要強調的不是肉眼可見的衰退跡象，而是要說明——這一次美國經濟大概率只是淺衰退，沒有大問題。從經濟結構、債務負擔、金融穩定性等方面來看，這次更類似2001年的溫和衰退。

第一，居民部門比較健康，企業的收入和債務會有壓力，但沒有大問題。

消費占比美國經濟70%，大幅收縮的可能性較小。美國居民部門的資產負債表相對健康，居民杠桿率（負債占GDP比例）從金融危機時接近100%的高峰回落至2019年底的75%，2020年后稍有回升至80%。居民的債務情況沒問題，去杠桿導致消費回落的可能性較小。

從居民收入的流量來看，疫情之后美國勞動力市場出現持續的結構性短缺，勞動參與率下臺階導致了持續的用工短缺，勞動力市場的緊張程度（職位空缺數比失業數）快速突破疫情前水平，創21世紀以來最高，使得薪資水平居高不下，也給了居民較高的工作安全感。因此盡管通脹蠶食了居民的短期實際收入，但較高的工作安全感和健康的資產負債表也令居民有底氣消耗儲蓄，增加消費信貸，平滑油價對消費的影響。

圖1：2008年后，居民持續去杠桿，目前杠桿處于低位（%）

資料來源：FRED，天風證券研究所

圖2：勞動力市場用工極度短缺，居民薪資增速居高不下

資料來源：FRED，天風證券研究所

圖3：消費貸創新高，居民短期使用消費貸和儲蓄平滑實際收入下行

資料來源：FRED，天風證券研究所

美國企業部門是通脹中相對受損的一方。通脹會帶來收入再分配，在這次后疫情時代的國民收入再分配中，居民部門（由于薪資剛性）相對受益，企業部門相對受損。利潤下降——信用惡化——現金流萎縮——資本開支收縮——裁員，這是較為典型的經濟衰退在企業部門中的傳導路徑。目前企業利潤增速已從2021年Q2高點回落，相應地，資本開支增速也放緩至今年一季度的5.87%。另外，美國非金融企業的杠桿率（債務占GDP比例）雖然在疫情后回落，但依然高于疫情前水平，2021年Q4的杠桿率為48.5%。

但即便如此，引發類似2008年前后劇烈去杠桿的風險也不大。一方面，疫情期間美國政府財政和貨幣政策雙寬，2020、2021年債券發行、IPO均創歷史新高，企業在手現金流充裕，2020年后企業現金流入大于現金流出，企業部門短期難以發生嚴重的衰退。另一方面，企業債務置換后，到期高峰后移，高達萬億美元的杠桿融資債務（高收益債券和杠桿貸款的總和）中，只有大約10％在2022-2024年到期，緊迫還債的壓力不大。因此，從CCC及以下評級企業信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚遠。

圖4：企業利潤和資本開支增速開始回落

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖5：高收益債信用利差（%）開始回升

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖6：企業部門杠桿率創歷史新高

資料來源：FRED，天風證券研究所

圖7：2020和2021年美國債券發行額為歷史最高兩年

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖8：2020、2021年美國股票發行連創歷史新高

資料來源：Renaissance Capital，天風證券研究所

圖9：2020年后企業現金流入大于現金流出

資料來源：Federal Reserve Board, Financial Accounts of the United States，天風證券研究所

圖10：CCC及以下評級高收益債信用利差回升，但幅度低于2008年

資料來源：FRED，天風證券研究所

第二，金融系統的流動性充裕。

不同于2008和2020年，目前，美聯儲隔夜逆回購（RPP）仍處于歷史高位，此外美聯儲在2020年3月后新設的工具常設回購便利（SRF）能夠在市場流動性不足的情況下向金融機構提供借款，這意味著市場發生流動性危機的可能性較小。

6月23日周四，美聯儲公布的美國銀行業“年度健康檢查”結果顯示，其審核的所有銀行均通過2022年壓力測試。這意味著所有銀行均滿足最低資本要求，銀行系統基本面健康。因此，金融市場較難出現恐慌，當前VIX也沒有突破疫情高點，股債相關性為負，沒有出現急劇上升。

圖11：隔夜逆回購處于歷史高位，而VIX 仍處于低位

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖12：美股（SPX）和美債收益率（10年期）相關性

資料來源：WIND，天風證券研究所

總而言之：

一、本輪美國經濟復蘇起在于政府部門加杠桿向居民和企業部門轉移現金，不管是企業還是居民部門的在手現金，均意味著可能發生的衰退將是溫和可控的。（相關閱讀：《歷史最快的復蘇，可能也是最快結束的復蘇》，2021年7月）

二、衰退幅度和持續時間可能類似2001年，結果是資源浪費企業出局、倒逼怠工的勞動力提升效率。美股不會出現恐慌性拋售，金融系統穩定，流動性充裕，也不會有類似2008年和2020年的流動性風險。

三、輕度衰退的經濟和創歷史新高的企業回購將平滑美股EPS增速回落，由于這次出現業績深度衰退或者業績二次爆雷的可能性較小，我們預計市場情緒預計將先于業績增速見底，類似1988、1995、2018年。（詳見《政策底、情緒底、業績底，美股的底部在哪里？》）

四、我們的基準假設是美債長端利率年底回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，對應20.8X估值，全年EPS增速為0，標普500年末在4000點左右。期間，聯儲貨幣政策態度未轉向寬松前，如果風險溢價上升到2018年12月位置，標普500可能會下探3300。

五、經濟深度衰退的風險在于美聯儲過度加息。在當前企業杠桿高企的環境下，美國經濟和美股的擴張非常依賴美聯儲的適應性貨幣政策，企業的降低利息費用、持續回購和資本開支均依賴于平穩的信貸市場和較低的信貸利差。若聯儲囿于通脹執意過度加息，一旦企業盈利回落，而貨幣寬松沒有跟上，信用環境可能大幅惡化。

風險提示

美國通脹超預期，美聯儲緊縮超預期，美國財政刺激超預期

（宋雪濤為天風證券宏觀團隊負責人）

本文轉自:第一財經