程實：美國衰退，概率幾何？

“時人不識凌云木，直待凌云始道高。”盡管美聯儲在滯脹面前言辭強硬，但理性的金融市場已經在交易美國衰退的可能性。我們認為，美國經濟會不會衰退，是一個模糊的問題；而美國經濟有多大概率發生衰退，則是一個精確的問題。對于市場參與者和政策制定者而言，精確的概率分析更具有客觀、務實的應用價值。過去70年來，美國曾經歷10次經濟衰退且都與美聯儲加息政策密切相關。在“沃爾克時刻”已然到來的背景下，我們利用收益率曲線模型、商業周期模型以及宏觀景氣模型，預測未來12個月內（2022Q2至2023Q2）美國經濟衰退的概率。三種模型預測結果顯示，美國經濟衰退概率將在2023年上半年顯著抬升。

其中，收益率曲線模型顯示的衰退概率為29%，商業周期模型為43%，宏觀景氣模型為41%。值得警惕的是，面對如此不容小視的測算概率和市場正在發生的衰退交易，美聯儲不僅在6月FOMC會議上否認了當前存在任何經濟衰退跡象，而且也沒有給出一份可靠的計劃以解釋如何平衡失業與通脹，進而實現經濟“軟著陸”。

基于過去70年來的經濟衰退研究，我們認為，美聯儲為了實現2%的通脹目標允許未來兩年內失業率中值上升至4.1%的預測與統計結果相距甚遠。根據模型分析，若要求今年核心PCE從5.2%（美聯儲6月FOMC預測值）回落至目標區間2-2.5%，則失業率的上升幅度將在3.8-4.5%，意味著2023年美國失業率或將高達7%以上，這表明美國經濟政策實際上已經陷入預判失誤和進退兩難的尷尬境地，這將為美國經濟和美股市場的未來蒙上陰影。

鮑威爾的“短端利差”論已經失效。盡管6月中旬，美國財政部部長耶倫和美聯儲主席鮑威爾均堅持強調沒有任何跡象表明美國經濟衰退“正在發生”，但美聯儲似乎低估了經濟衰退更快來臨的可能性。鮑威爾在3月和4月提出的“短端利差”論已然失效。今年3月以來，市場對長端利差出現的倒掛問題開始普遍擔心，最主要的原因是美國長端收益率曲線倒掛往往與經濟衰退高度相關。然而，鮑威爾在3月和4月的講話中均強調市場應該觀察短期利率變化，認為當前10年-2年或30年-5年等長端利率存在太多噪音，并不是經濟衰退的可靠指標。

進入5月以來，受到美聯儲強勢加息政策影響，6月末美國10年-3月利差快速下滑（圖1），反映出鮑威爾的“短端利差”論缺乏支撐。實際上，短端利差向上的基礎假設本身就不可靠，我們在5月FOMC會議點評中（見《美國通脹放緩假象》）也曾提及，受到“薪資-價格”螺旋影響，美國通脹回落存在假象。基于新泰勒規則模型，聯儲加息節奏仍落后于曲線，若通脹反彈，聯儲加息和縮表節奏一旦加快，將帶動短端利差加快收窄。

因此，鮑威爾的“短端利差”論完全忽略了再通脹的可能性。盡管短端利差快速向下反映了美聯儲對通脹走勢的再一次誤判，但當前僅通過期限利差判斷經濟衰退也存在不足。根據前聯儲主席伯南克的模型，收益率曲線的變化主要受到四個核心變量影響：1）實際短期利率預期，2）通脹預期，3）通脹風險溢價，4）實際風險溢價。其中，實際短期利率預期顯著受到流動性因素影響；通脹預期和通脹風險溢價不僅受到流動性影響，還受到來自供給層面的沖擊（如地緣問題、疫情影響、勞動力市場等）；實際風險溢價的影響因素則更為復雜，難以直接觀測。考慮到當前市場環境的高動態性和復雜性，收益率曲線模型的預測效率會由于較多的市場噪聲而下降。

商業周期模型顯示美國需要犧牲失業率以控制通脹。除了收益率曲線模型，經濟學家更傾向采用商業周期理論和菲利普斯曲線來預測經濟衰退，即利用商業周期模型以失業率和經濟增長來衡量經濟衰退。基于對美國失業率在去通脹（disinflation）前六個月和后六個月的變化進行觀察（即對比失業率在去通脹發生前6個月的谷值與去通脹結束后6個月的峰值），我們發現歷史上美國去通脹過程與經濟衰退具有相關性。過去70年中，美國去通脹周期前后的失業率平均上升幅度為4.5個百分點，中值為3.6個百分點。由此可見，在高通脹壓力下，美聯儲不得不接受用失業率的上升換取對價格穩定的有效控制。

根據歷史數據統計，自1950年以來，美聯儲共計10次去通脹過程中有8次出現經濟衰退，其中4次去通脹幅度超過3個百分點的時期（1951年、1975年、1980年及1989年）均發生了嚴重的經濟衰退。比如，20世紀以來兩次歷時最長的經濟衰退（1973Q4-1975Q1和1981Q3-1982Q4，衰退期持續18個月）去通脹（核心通脹）幅度分別為4.1%和6.6%。從去通脹的時間跨度來看，平均時間為43個月，中值為31個月。其中，8次出現經濟衰退的去通脹過程中，最長的一次去通脹時期發生于1989年1月，直至1997年9月結束，時間跨度超過104個月。

“大通脹”時期的去通脹持續時間（“沃爾克時刻”）是歷史中值的2倍，反映了外生因素沖擊下的通脹往往具有更強的韌性。從失業率變化來看，過去70年來每次與經濟衰退相關的去通脹階段，失業犧牲率中值為3.7%，每犧牲1個百分點的失業率，通脹率中值則會降低0.7個百分點。因此，若要求美國今年核心PCE從5.2%（美聯儲6月FOMC預測）降至明年的2-2.5%，失業率的上升幅度區間應為3.8-4.5%（即2023年美國失業率將高達7%以上），意味著美國避免經濟衰退與實現通脹“軟著陸”幾乎無法同時做到。

宏觀景氣模型顯示美國經濟衰退預期提升。除了收益率曲線模型和商業周期模型，基于宏觀經濟領先指標的宏觀景氣模型也可用于評估衰退風險。宏觀景氣模型不僅將期限利差和商業周期模型中的經濟及金融變量作為獨立變量或控制變量，并添加經濟活動中的領先指標（如消費者信心、商業信心、制造業（或服務業）PMI指數、生產和勞動力市場指標，以及其他金融變量的綜合指數等）對經濟衰退進行預測。進入二季度以來，美國消費者信心指數與商業信心指數顯著下滑。6月最新公布的ISM制造業采購經理人指數也從5月的56.1降至6月的53，創下了自2020年6月以來最低增長水平。從對中小企業的調研來看，企業仍對供應鏈恢復和高通脹問題表示擔憂。

同時，美國6月達拉斯商業活動指數跌至-17.7，新訂單和訂單指數進一步下行。商業環境惡化，服務需求下滑，預示著三季度經濟可能進一步收縮。宏觀景氣模型涵蓋上述硬指標（消費者信心、商業信心、制造業及服務業PMI等），采用貝葉斯估計對美國未來4個季度（12個月）的經濟衰退概率進行預測。由于宏觀景氣模型主要依賴短期的領先指標，該模型對超過12個月的衰退預測往往不具備有效性。

通過對收益率曲線模型、商業周期模型和宏觀景氣模型的預測效果進行比較，發現收益率曲線模型對美國經濟衰退預測的解釋力度最低（表1），原因是收益率曲線模型中存在太多噪聲和不可觀測因子，導致預測結果不夠穩定。相比之下，商業周期模型和宏觀景氣模型對經濟衰退均具有較高的解釋度。從預測結果來看，收益率曲線模型對未來12個月（2022Q2至2023Q2）經濟衰退概率的預測值為29%，而商業周期模型和宏觀景氣模型的預測值分別為43%和41%。盡管美聯儲擅長用言辭來影響市場預期，但數據不會撒謊，在“沃克爾時刻”確然到來的情況下，美國經濟的未來不容盲目樂觀。我們認為，對此保有精確認知和客觀預判，才是防患于未然的理性選擇。

（程實為工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事；張弘頊為工銀國際資深經濟學家）

本文轉自:第一財經