把電池做成金融產品。
文丨李梓楠
編輯丨王海璐 黃俊杰
造車新勢力蔚來汽車被一份做空報告狙擊了。
做空機構灰熊（Grizzly Research）稱蔚來通過會計手段夸大了收入和凈利潤率，并將蔚來未合并報表的電池資產管理公司 “武漢蔚能” 視作其 “虛增收入” 的工具。
灰熊還稱，蔚能在今年 4 月發行的債券說明書中，披露自己擁有 1.9 萬份租賃合同，但卻管理了 4 萬塊電池，1 份租賃合同對應 1 塊電池，剩余的 2.1 萬塊電池是蔚能為了協助蔚來虛增收入購買的。
但這個說法似乎站不住腳。蔚能實際上是從 4 萬多塊電池中篩選出 1.9 萬份租賃合同（對應出租的 1.9 萬塊電池）作為抵押物發行債券。摩根大通、摩根士丹利、大和資本等投行在其研報中繼續維持蔚來的買入評級。“我們認為，蔚能的實際用戶數量可能與做空報告假設的 1.9 萬不同，這種差異可能有正當理由——我們等待蔚來汽車進一步澄清這一點。” 花旗在報告中表示。
灰熊雖然沒有讓蔚來股價大跌，但讓蔚來換電業務背后的資產管理公司浮出水面。蔚來換電業務是怎樣運作的，為什么灰熊認為蔚來通過表外公司 “虛增收入”，這個模式真正的風險是什么？《晚點 Auto》嘗試解答：
把電池做成金融產品
在蔚來推行換電模式的初期，市場一度唱衰這一模式。運營電池租賃，意味著蔚來要承擔高昂的電池成本以及折舊費用，這是一塊燙手的山芋。
“蔚來在構想換電業務早期就意識到電池成本是難題，一開始蔚來計劃找金融機構合作，但在意識到鋰電池資產的特殊性后，蔚來選擇成立一家資產管理公司來做業務，” 武漢蔚能總經理陸榮華在去年 11 月接受媒體采訪時說。
電池租賃降低了購買門檻，但電池成本要數年才能收回，對企業現金流造成了很大壓力。一輛車占用 7 萬元，10 萬輛車就是 70 億。蔚來解決這個問題的方式是，成立一家專門管理電池資產的公司，把電池租賃的資產負擔剝離到表外。
2020 年 8 月，蔚來聯合寧德時代、湖北創投、國泰君安，成立電池資產管理公司 “武漢蔚能”，四家公司各出資 2 億人民幣。成立至今，蔚能累計融資 5 次、近 20 億元，蔚來目前持股 19.8%。
同時，蔚來宣布推出 BaaS 車電分離服務，即將整車和電池的所有權、使用權分離。用戶在購買蔚來的汽車時可選擇電池租賃服務，一次性扣除 7 萬元（75kWh 電池的標準續航版）或 12.8 萬元（100kWh 電池的長續航版）的購車費用，然后按月支付電池租賃費。
用戶購買蔚來汽車且選擇 BaaS 服務時，存在三份合同。一份是與蔚來汽車簽訂的購車合同，一份是與蔚能簽訂的電池租用合同，還有一份則是蔚能向蔚來汽車購入電池的合同。
在這個模式下，蔚能需要充足的現金流，以支付購買電池的成本。2022 年 4 月 18 日，蔚能的首單電池資產 ABN 在上海證券交易所發行。
蔚能從總共 40035 塊電池中，篩選出 1.9 萬份租賃合同（對應出租的 1.9 萬塊電池）作為抵押物發行債券，發行總規模 4 億元，兌付時間為 2 年。隨后的 5 月 31 日，蔚能又發行了總規模為 6.35 億元的 ABS。
這個模式類似于支付寶的花唄和借唄依靠 ABS 獲得資金放貸的方式。
個人使用花唄產生負債和利息的過程類比蔚來車主向蔚能租下電池產生租金的過程。支付寶將一定數量用戶的債務打包成 ABS（資產抵押證券）賣給投資方，投資方獲得定期的利息收益，類似理財產品。賣掉 ABS 后，支付寶可以立刻收回放貸本金，繼續放貸給更多人。
蔚能把螞蟻的債權替換成向車主收租的權益，把租金權益打包賣給投資方，一次性收回電池成本，然后向蔚來購買更多電池擴大資產規模，把游戲繼續下去。
換電站里的電池不能產生租金收益
蔚能從成立第一天起就是一家盈利的公司，陸榮華曾對媒體表示。
在 BaaS 模式下，蔚來的財務模型是：未來收取換電服務費，覆蓋換電站的折舊、場地租金和運營費用。而蔚能的財務模型是，用 BaaS 的租金覆蓋電池折舊和資金成本。
據蔚能 ABN 募集說明書數據，2021 年 1-9 月蔚能共花費 27.8 億元向蔚來購買電池。這期間，蔚能購買了約 3.6 萬塊電池，平均每塊電池的費用約為 7.7 萬元。
而蔚來 75 度電池每月租賃費用為 980 元，每年的租金是 11760 元，相當于 6-7 年能收回成本。此后的每一筆租金都是額外收入。這還不包括，電池回收可能產生的價值。安永華明對蔚能的資產評估報告表明，蔚能的電池使用壽命為 8 年，預計殘值率 5%。
照蔚來和蔚能的模式來看，每一份租賃合同對應一塊租賃電池，但這不是換電模式產生的所有電池資產。一位接近蔚來的人士對《晚點 Auto》表示，運營換電站需要儲備 15%-20% 備用電池用作調度。這些電池就存放在換電站里，無法產生租金收益。
但蔚來的回應否定了這一說法：換電站里的電池，由蔚來公司購買并持有。
這個疑問對蔚來和蔚能的關系及模式運轉產生影響--整個體系中有 15%-20% 的電池無法產生收益，這個成本誰來承擔？
若由蔚來承擔，則蔚來換電的成本變成電池折舊、場地租金、運營費用、換電站折舊。
若換電站中的備用電池由蔚能承擔，蔚能的盈利模式則需要 1 塊電池的租金收入大于 1.2 塊電池的購買成本才成立。
李斌說電池資產管理是電動車行業最大的生意
2020 年 8 月 20 日發布 BaaS 業務時，蔚來董事長李斌說電池資產管理是電動車行業最大的生意，如果中國有 2 億輛電動車，電池租賃生意就有 2 萬億元的市場空間。
陸榮華此前接受媒體采訪時透露，截至 2022 年 5 月，蔚能管理的電池資產規模超過 6GWh。蔚能的目標是，在 2025 年管理 100GWh 的資產規模。
這個目標需要千億級的資金，按照市場價格 1 度電 1000 元計算，100GWh 相當于 1000 億元。這筆錢可以買下 1.3 個國軒高科，后者的動力電池裝機量在中國排第四。
在中國做電池資產管理生意的不止蔚能一家，還有動力電池巨頭寧德時代及營運車輛換電龍頭奧動等。
與寧德時代相比，蔚能的發展極大程度受蔚來汽車發展的限制。寧德時代給數十家車企提供電池，且自建換電體系；蔚能只能依托蔚來建立的換電體系提供租賃服務，且用戶增長速度取決于蔚來賣車的速度。
此外，電池資產管理模式本身的風險即是蔚能最大的風險。蔚能是否能持續發債以購買更多電池、金融監管政策變動、投資人是否認可電池資產管理這門生意、蔚來車主的壞賬率是否可控，仍未可知。
但對于運營換電的企業而言，資產證券化是無法繞開的點。擴大管理的電池資產規模需要資金，把債務打包出售回流現金的方式是最高效的。
本文轉自:晚點LatePost
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