當前信用寬不寬？

5月社融總量超預期，但主要由短貸票據沖量以及政府債券融資貢獻同比多增，政策驅動的特點較為明顯。“總量強結構弱”在寬信用過程中并不鮮見，我們更應該

后續總量增長的可持續性與結構修復拐點出現的時機。目前疫情對經濟的制約已經明顯削弱，同時政策加碼配合5年期LPR下調，預計后續信貸總量還將維持增長，但結構改善的信號可能仍需等待。受到資金面等因素影響，利率短期可能維持震蕩態勢，上行空間有限；但在三季度需警惕利率調整風險。

▍總量與結構背離的金融數據。

同3月社融增長情況類似，5月社融總量超預期。主要由新增人民幣貸款和政府債券融資貢獻同比多增，反映政府主動加杠桿以及信貸考核壓力較大的情況，但經濟自身動能仍略顯不足。此外，與3月另一個相似點在于，5月信貸結構不佳，票據沖量特征明顯，中長期貸款依然表現乏力，反映出實體經濟融資需求不足與信貸投放考核要求的矛盾。

▍從歷史經驗看總量與結構的修復順序。

在金融數據的修復過程中，總量增長本身就先于結構改善。因為經濟回暖總是先有政策引導，再有預期改善。政策發力下首先會帶來社融總量增長，隨后企業的經營預期開始趨于樂觀，需要中長期資金來追加投資，最后出現融資結構改善。從2016年以來的4次較有代表性的“寬信用”小周期來看，總量修復通常先于結構修復3-6個月，且在結構改善的過程中，大概率伴隨總量的持續增長。整體來看，“總量強結構弱”是寬信用必然經歷的階段，相比較而言，我們更應該

后續總量增長的可持續性與結構修復拐點出現的時機。

▍為什么5月數據可以偏樂觀看待：

首先，疫情對經濟的擾動已經得到控制。目前疫情壓力緩解，國民經濟將進入全國性的疫后修復階段，受疫情沖擊影響明顯的領域將出現自發性修復。其次，政策組合發力成效更明顯。各類再貸款等結構性貨幣政策工具預計將帶動金融機構貸款投放多增1萬億元，房地產政策從需求和供給兩端發力，將有效拉動中長貸需求，改善信貸總量與結構。最后，LPR下調將推動長貸需求。此次LPR的非對稱下調傳遞了穩增長的政策意圖，銀行將更多向中長期貸款讓利，有效降低居民和企業的融資成本，激發長貸需求。此外，隨著銀行負債成本下行，預計后續LPR仍有下行空間，尤其是5年以上LPR下調空間較大。

▍后市展望：

社融總量增長穩定，結構改善仍需等待。當前疫情對經濟的制約已經明顯削弱，同時政策加碼配合5年期LPR下調，預計后續信貸總量還將持續修復，但結構改善的信號可能仍需等待，參考歷史節奏和當前經濟形勢，6-7月中長貸同比少增的問題可能仍會出現。預計社融同比增速將呈現先上后下的走勢，高點可能出現在三季度，三季度末中長貸同比增量或將由負轉正。

▍利率短期或震蕩，中期警惕上行壓力。

當前仍處于“寬信用”進程中的總量增長的階段，受到資金面寬松等因素影響，利率上行空間有限，一方面是因為投資者仍在意結構問題，另一方面資金寬松以及上海北京局部地區疫情反復也會抑制利率上行空間。短期內，債市在局部疫情復發風險與復工復產下經濟修復的多空博弈下走勢震蕩；但隨著后續結構改善的信號出現，利率上行壓力增大，建議警惕三季度利率調整風險。

（作者為中信證券首席FICC分析師）

本文轉自:第一財經