恒瑞醫藥PK百濟神州，誰才是最優創新藥企業？

近兩年，受仿制藥集采、創新藥納入醫保降價影響，恒瑞醫藥遭遇業績下滑、估值下調，A股市值不僅回到了三年前，總市值達到2013億元，估值更是一度回到了8年前。但恒瑞醫藥仍然被稱為國內化學制藥實力第一，最有機會挑戰國際醫藥巨頭的中國公司，2021年公司累計研發投入達到62.03億元，真的退步了嗎？

說到恒瑞醫藥，讓我不得不想起另一家有望與之爭輝的企業，百濟神州，它被稱為全球性、商業階段的生物科技公司，目前其A股市值達到1423億元，卻還沒有盈利。

在這樣的背景下，我不禁不想知道，百濟神州憑什么沒有盈利也有1400億市值？恒瑞醫藥比百濟神州強在哪？難道僅僅是多了一部分仿制藥業務嗎？創新研發力到底誰更強？

一、已上市管線對比

前面說到，截至二者2021年年報發出日，恒瑞醫藥已有十款上市創新藥，而百濟神州自研產業僅有3款，二者有兩款同類產品，分別為PD-1和PARP抑制劑。我們先來對比一下這兩款同類產品。

首先是PD-1，恒瑞醫藥研發速度要快，當前市場表現也要優于百濟神州。截至目前。恒瑞醫藥獲批適應癥有8種，百濟神州獲批適應癥同樣也有8種，但其中恒瑞醫藥有1項適應癥是2021年年末剛剛獲批，百濟神州則有3項適應癥是2022年剛獲批的，所以僅對比2021年銷售額，恒瑞醫藥與百濟神州對PD-1產品銷售額比約為2.5。

值得注意的是，恒瑞醫藥截至2021年12月13日，卡瑞利珠單抗相關項目累計已投入研發費用約為17.9億元，而截至2021年末，替雷利珠單抗研發投入累計達到了53.69億元，我們是應該說百濟神州的研發效率不高呢，還應該說它有潛力呢？卡瑞利珠單抗和替雷麗珠單抗分別是恒瑞醫藥和百濟神州的PD-1產品。

（注明：以上數據存在可控誤差）

除此之外還有一款小分子PARP抑制劑，預計恒瑞醫藥整體表現也要優于百濟神州，恒瑞醫藥的氟唑帕利是國內首個擁有知識產權的PARP抑制劑，目前有兩項適應癥，百濟神州的帕米帕利膠囊上市時間晚于恒瑞醫藥，且目前有僅一項適應癥，兩個產品均在2021年雙雙進入醫保。

我們無法確定二者2021年的銷售收入，但我們發現百濟神州對此款產品的研發投入也要明顯高于恒瑞醫藥，據企業年報和公告顯示，恒瑞醫藥截至2021年6月23日對氟唑帕利研發投入約4.11億元，百濟神州則截至2021年末對帕米帕利膠囊累計研發投入約10.94億元。百濟神州為何對每一款產品都有明顯高的研發投入？

二、其他上市產品管線對比

我們分別來看一下二者其他上市產品，找到了百濟神州研發投入高的原因。

百濟神州除了和恒瑞醫藥相同的兩款藥外，還有一款比較厲害的自研藥，為第二代BTK小分子抑制劑，澤布替尼膠囊，百濟神州認為此款藥具備潛在的同類最優的特性，而恒瑞醫藥目前的這個靶點產品還在臨床二期。

對于這款藥百濟神州同樣有著非常“不利”的境況就是研發投入過高，截至2021年累計研發投入46.16億元，但通過此產品的上市路徑我們發現百濟神州在走國際路徑，這是它產品研發投入普遍偏高的原因。

從這款產品來看，百濟神州勢必要比恒瑞醫藥率先享受國內、外市場的紅利了，尤其是國外市場。截至2022年一季度，百悅澤全球銷售額總計6.63億元，上年同期為1.43億元，其中美國銷售額4.31億元（去年全年1.16億美金），國內銷售額總計2.13億元（去年同期0.77億元），此產品的潛力不容小覷。

除此之外，百濟神州還有一些獨家授權產品（國外企業的創新藥）正在銷售，近兩年的合作研發費用合計也已達到近30億元，目前這類產品雖然整體收入規模不大，但近期獲授權的產品有兩款為國內獨家，一共有四款產品在售，其中兩款國內獨家產品均為近兩年開始商業化，所以未來銷售規模有望持續增加，雖然基本為授權期間雙方平分利潤或虧損，但這種模式未嘗不是好的。

同時，除了授權引進之外，百濟神州2021年還得到34.99億元的藥物合作安排收入，即對外的授權收入，彰顯了百濟的研發實力。

其次，我們再來看看恒瑞醫藥的其他產品管線。

恒瑞醫藥近十年一直有創新藥上市，但恒瑞卻一直沒有考慮國際化，截至2021年還未有創新藥在國外上市。

我們就拿2021年剛上市的三款藥看一下恒瑞醫藥當前的實力。其中，海曲泊帕乙醇胺則為國內首個獲批重型再生障礙性貧血（SAA）適應癥的血小板生成素受體激動劑（TPO-RA），已經在2021年通過了醫保談判，截至2021年6月11日（獲批時間），海曲泊帕乙醇胺片累計投入研發費用約為1.84億元。

經查詢EvaluatePharma數據庫，國外同類產品Promacta2020年全球銷售額約為17.38億美元、Doptelet2020年全球銷售額約為5700萬美元。

其他兩款藥均是在2021年12月剛上市，如上圖，預計今年上半年逐步商業化，而且會在今年參與醫保談判，這兩款藥和海曲泊帕乙醇胺一樣均有著“首家××”頭銜。

經查詢EvaluatePharma數據庫，SGLT2抑制劑相關產品2020年全球銷售額約76.81億美元，截至上市之日，脯氨酸恒格列凈相關項目累計已投入研發費用約2.74億元；羥乙磺酸達爾西利片同類產品2020年全球銷售額約69.92億美元，累計研發投入約3.64億元。

上述三款藥的全球規模加起來預計達到PD-1市場規模的70%，2020年抗PD-1抗體全球銷售額約為237.6億美元，由此，我們認為這三款藥也是有潛力的，而且重點是恒瑞醫藥的創新藥越來越優于、而且快于之前上市的創新藥。

三、在研管線對比

針對已上市產品，兩家企業針對不同適應癥的研發項目均在進行中，以挖掘產品最大的潛力，而且除了已上市產品的研發，二者目前還有諸多其他在研創新藥管線。

恒瑞醫藥有約70多個處于臨床期的產品，截至2021年末有5個項目走到了上市申請階段，海外創新藥管線也在逐步展開。

百濟神州則稱自己已成功將12款臨床前藥物候選物推進到臨床階段，目前臨床前研究項目超過50個，其中約一半有潛力成為同類首創或同類最佳項目。

可見二者的差別在于恒瑞醫藥是all in（全都要），而百濟神州則是有選擇性的追求最佳項目（針對性）。

四、總結一下

總的來看，經過對恒瑞醫藥和百濟神州一系列產品的對比，我們可以得出這樣的結論：二者都是有實力和潛力的創新藥企業，只是研發管線和走的道路有些不同，恒瑞醫藥主打國內市場，百濟神州已經走向了國外，即使相對來看國內市場創新藥遭遇了醫保降價，單價較低，恒瑞醫藥在國內市場也有銷售實力；同時，恒瑞醫藥創新藥管線眾多，百濟神州大市場創新藥可能更多。

對于恒瑞醫藥來說，目前雖然業績在下滑，但它的創新實力已遠超過當年水平，而對于百濟神州來說，它雖然仍在虧損，但它的潛力在于國際市場。所以對于二者，未來幾年將迎來產品放量階段，其潛力可能真的要靠想象力，畢竟百濟神州的估值可能都是一門藝術。

目前以仿制藥為主的化學藥品制劑仍占據我國藥品市場容量的主導地位。根據米內網信息，我國仿制藥市場規模約占整體醫藥市場規模的69%，而對比美國創新藥80%的銷售額占比，創新藥這個市場未來可期。

本文轉自:小北讀財報